20年1季度归母净利润同比减少7%至2.05亿元，扣非归母净利增长1.3%至2.2 亿元，好于同业，延续了较好业绩。疫情对经营的冲击被剥离贸易业务部分抵消。煤炭产量增长3%至858 万吨，吨煤毛利增长0.6%至68 元，吨煤净利下降6.6%至9 元。经营表现好于同业。公司进军光伏领域，积极转型新能源打开后续盈利空间。山西国改、内生外延增长等多重增长支撑可持续发展。维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　20 年一季度归母净利减少7%至2.05 亿元，好于同业。疫情对经营的冲击被剥离贸易业务部分抵消。20 年一季度归母净利润同比减少7%至2.05 亿元。 符合预期，业绩降幅好于同业（下降30%左右）。扣非后归母净利润同比增长1.3%至2.2 亿元，较好业绩得到延续。主营收入减少8%至76 亿元，主营成本减少9%至60 亿元。毛利润减少1%至15 亿元。销售费用增加76%至2.47 亿元，主要因为报告期内公司大力发展“精煤战略”，从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，公路运费、铁路运费、港杂费增加所致。财务费用减少2%至2.35 亿元。期间费用率由8.3%提升至10.5%。营业利润下降23%至5.1 亿元。由于剥离贸易业务使得少数股东权益大幅减少47%至1.2 亿元，这使得归母净利润降幅大幅缩小到7%。由于剥离贸易业务，毛利润率由18.8%提升至20.1%。经营利润率由8.1%下降至6.7%。净利润率保持在2.7%。净资产收益率下降1.5 个百分点至2.39%，但是每股经营现金流由去年同期的0.32 元大幅下降至-0.04 元。资产负债率由78%下降至74%。

    　　吨煤净利下降6.6%至9 元，剥离贸易煤对盈利能力的积极影响仍在。煤炭产量增长3%至858 万吨，受疫情影响，增幅由双位数下降至3%。包括贸易煤的销售下降0.5%至2,277 万吨，总体产销量降幅好于同业。综合煤炭价格下降9.3%至325 元，单位生产成本较大幅下降11.5%至257 元，这使得吨煤毛利增长0.6%至68 元（同业下降30%左右）。不考虑占比不到2%的非煤业务的影响，吨煤净利同比下跌6.6%至9 元。剥离贸易煤对盈利能力的积极影响仍很明显，这使得疫情对吨煤盈利的负面影响较明显好于同业。

    　　积极转型新能源，进军光伏领域，打开后续盈利空间。2019 年7 月26 日公司公告与钧石公司签署《战略合作框架协议》，双方拟共同建设总规模10GW 的异质节电池生产线项目。进军具有广泛发展前进的光伏业务有助于公司构建新的业务增长点，与现有传统能源形成互补，提高竞争力和抗风险能力。公司及母公司自身煤炭储备有限，转型意愿较强，光伏业务后续盈利空间较大。

    　　后续看点多，内生、外延、国改、剥离亏损资产、转型新能源。母公司承诺把全部资产注入上市公司，山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。目前集团仍有800 万吨产能。此外山煤国际自身仍有在建产能360 万吨左右，公司具备内生外延增长空间。作为重点煤企，公司是山西国企改革的重要标的，公司积极响应山西能源革命，转型意愿较强，进军新能源光伏领域后，后续盈利空间打开。

    　　估值

    　　20 年市盈率17.5 倍，市净率1.9 倍。作为有多重增长潜力的公司，新能源业务转型和业绩向好有望消化估值，维持买入的评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　业绩不稳定，进军新能源失败或低于预期，煤价下跌。