2019 年归母净利大增4 倍。2019 年营收/归母净利376.57/11.73 亿元，同比-1.27%/+432.8%，EPS 为0.59 元。2020Q1 营收/归母净利75.68/2.05 亿元，同比-7.8%/-7.05%，扣非净利2.25 亿元，同比+1.26%，EPS 为0.1 元，同比-9%。公司完成亏损贸易公司剥离，2019 年业绩大幅提升，同时2020 年一季度业绩稳健，扣非业绩同比逆势增长。

    煤炭产量持续增长，煤炭贸易盈利显著改善。2019 年公司原煤产量3841 万吨，同比+11.6%，增量主要来自东古城煤矿（90 万吨）竣工投产、豹子沟煤矿（90 万吨）释放先进产能以及河曲露天煤矿（800 万吨）有序增产。销售均价/成本337/126 元/吨，同比+6.9%/+18.5%，主要为公司加强“精煤战略”所致。煤炭生产业务毛利率62.7%，同比-3.67pct，受煤炭贸易业务盈利改善影响，2019 年公司煤炭业务整体毛利率22%，同比+1.66pct。2019 年公司自产煤吨煤净利约70 元，同比-9.6%。

    2020Q1 公司原煤产量857.6 万吨，同比+2.95%，包含贸易煤的销售均价/成本325/257 元/吨，同比-9.3%/-11.5%，毛利率17.6%，同比+1.1pct。

    山西国改取突破，煤炭业务仍具扩张潜力。焦煤集团对公司控股股东山煤集团吸收合并，公司背靠股东实力更为雄厚，同时山煤集团董事长出任合并后焦煤集团董事长职务，我们认为或有利于公司未来在集团内发展，并且公司积极布局光伏电池领域的战略规划也有望延续。煤炭业务方面，2019 年公司主力矿井中，河曲露天（持股51%，净利润7.35 亿元）、霍尔辛赫（70%，7.01 亿元）、长春兴（51%，6.74亿元）盈利能力较为突出，而权益比例均有显著提升空间，因此我们认为，公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。

    盈利预测：煤炭主业稳健，布局光伏产业估值有望提升。公司煤炭业务经营稳健，贸易亏损逐步消化，预计公司20~22 年EPS 分别为0.61/0.64/0.66 元，参照可比公司，同时考虑公司正积极转型光伏电池领域，给予公司20 年15~18 倍PE（结合公司2020~2022 年复合增长率4.5%，对应20 年PEG 为3.3~4 倍），对应合理价值区间为9.12~10.94 元（对应20 年PB 为1.9~2.2 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示。下游需求低于预期、光伏项目存在不确定性。