投资要点

    　　年报&一季报业绩略超预期，资产减值加回后业绩更加辉煌：2019 年，公司煤炭产量为3841.14 万吨，同比增长11.64%；销售量为10760.87万吨，同比增长-4.17%；煤炭生产业务实现收入118.41 亿元，同比增长11.75%，毛利率为62.66%，全行业最高的生产矿井原煤工效使得公司煤炭生产业务的毛利率属于行业最高水平。同时，我们注意到，公司发布公告，计提资产减值损失和信用减值损失合计8.60 亿元，其对2019年当年归母净利润影响额为4.31 亿元，若将资产减值部分加回，公司2019 年归母近利润约为16.04 亿元，同比增长629.09%。2）今年一季度以来，受到疫情影响煤价下行明显，公司2020Q1 营收下降7.80%、归母净利润下降7.05%、扣非后实现增长1.26%，与煤炭行业龙头中国神华相比（2020Q1 收入下降10.4%、归母净利润下降22.1%、扣非后下降15.9%），公司业绩显著超出市场预期。

    　　人事层面：原山煤集团董事长执掌焦煤集团，其主导下的HJT 项目有望加速落地：根据山西焦煤集团官网，原山煤集团董事长赵建泽履新焦煤集团党委书记、董事长一职，陈旭忠履新总经理一职。截至2019 年三季度末，山煤集团资产总计879.94 亿元，收入为425.21 亿元，净利润为6.90 亿元，是山西省七大煤炭集团中资产规模最小的一个。同期，焦煤集团资产总计3418.45 亿元，是山煤集团的388.49%；收入为1392.30亿元，是山煤集团的327.44%；净利润为33.41 亿元，是山煤集团的484.20%；此次赵建泽董事长从山煤集团升迁至焦煤集团，相当于从山西省七大煤炭集团的第七名升迁至第一名。考虑到焦煤集团作为山西省七大煤炭集团的第一名，此次正式任命前合理推测应该已经考察了相当长时间，而赵建泽作为候选人，在考察期间仍然亲力亲为、牵头主导HJT 项目的推进，因此，我们预计，此次正式任命和合并重组后，HJT项目有望加速落地。

    　　战略定位：为解决同业竞争问题，山西省属新能源资产整合平台呼之欲出：此次焦煤集团吸收合并山煤集团后，由于焦煤集团旗下已有3 家上市公司：山西焦化、西山煤电、ST 南风，其中西山煤电与山煤国际存在同业竞争，考虑到西山煤电仅有煤炭业务，将其煤炭资产剥离的可能性极小，因此我们预计，未来3-5 年内解决同业竞争最合理的办法，就是将山煤国际的HJT 项目打造为主业、煤炭业务成为副业。结合4 月17 日山西省委书记楼阳生在全省国资国企改革发展工作会议上的讲话，着重强调“优化国资布局，深化战略重组”，我们预计后续其他煤炭集团的资产整合和合并重组有望继续，在这样的形势下，考虑到：1）山煤国际本身有HJT 项目；2）焦煤集团和赵董事长的支持；3）公司自身也有解决同业竞争的诉求，因此，我们预计未来山煤国际有可能会成为山西省新能源资产整合的平台。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年EPS分别为0.69、1.00、1.23 元，对应PE 分别为13、9、7 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等