山煤国际是一家什么公司？公司由山西省国资委控股，目前主要从事煤炭生产、贸易及销售业务，业绩驱动主要来源于煤炭生产板块。未来公司拟布局异质结电池生产制造，目的是在做好煤炭主业的基础上，优化产业结构，创建煤炭生产与新能源开发双轮驱动的发展模式，提升综合竞争实力。

    为何选择转型进军非煤产业？一方面，公司自上市以来一直秉承“大上市、小集团”理念，集团优质资产已基本注入上市公司平台，外加公司目前无后备煤炭资源储备，因此公司未来发展空间相对有限。一方面，山西目前正处资源性经济转型发展之路，且光伏、风电等新能源正逐渐成为转型的重要突破口，公司不涉及信达股权问题，转型之路障碍较小。

    公司管理水平如何？公司管理层几乎全部来自山西焦煤集团，在16 年面临暂停上市之际临危受命入主公司，成功实现“保壳求生、脱困图存、决战攻坚”的“三年三步走”战略。公司持续推进成本领先战略，追求精益管理，煤炭生产板块毛利率行业第一。

    为何选择光伏行业？全球能源体系正在向低碳化转型，加快发展可再生能源已成为全球能源转型的主流方向。在经历了光伏组件成本和BOS 大幅下降之后，光伏度电成本在全球部分地区已经具备平价条件。中国光伏协会预测到2025 年全球新增装机将达到200GW，相比2019 年增长67%，市场空间巨大，发展前景乐观。

    为何选择HIT 技术？光伏发电最终以实现平价上网为目标，产业降本是必经之路。其中转换效率的提升是制造业降本的核心，也是各企业的主要竞争力。随着P 型电池片的转换效率提升存在瓶颈，P 型电池片向N 型电池片转型或势在必行。异质结技术兼备了硅片与薄膜电池两者的优势，相较PERC 具有更高的转换效率、低衰减、工艺结构简单等多重优势。未来随着设备产业化、国产化的稳步推进，降本提效潜力巨大，有望成为光伏行业的下一个风口。

    公司价值几何？煤炭板块：参考行业平均水平9 倍PE 计，合理估值100~120 亿元；光伏板块：中性假设下，我们预计公司10GW 产线满产后可实现净利润10~15 亿元，参考隆基股份及通威股份估值水平，并考虑到新技术初期的估值溢价，我们给予公司光伏板块20 倍PE 较为合理，对应合理估值为200~300 亿元。

    投资建议。综合考虑“现有煤炭板块+后期光伏业务”， 未来公司市值合理区间应在300~420 亿，较目前（截至2020 年3 月4 日收盘，市值240亿）有较大提升空间。但由于光伏板块产能投放进度、盈利水平以及权益占比尚存在较大不确定性，因此维持公司“增持”评级。

    风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发，诉讼结果不理想，进军光伏产业受阻，在建矿井投产进度不及预期，HIT 技术推进速度不及预期，光伏需求不及预期，技术路线选择错误，HIT 盈利不及预期。