投资要点

    事件：公司发布三季报，前三季度实现营收316.16 亿元，同比增长-12.03%；实现归母净利润7.98 亿元，同比增长97.71%；扣非后归母净利润为8.52 亿元，同比增长123.14%。

    收购河曲露天+自产煤产量增加，三季报业绩显著超预期：公司业绩增长显著超出市场预期。增长主要来自于：1）收购河曲露天51%股权，2018 年6 月，公司以现金支付23.72 亿的方式，购买山煤集团、中汇大地分别持有的河曲露天31%、20%的股权，收购完成后，公司成为河曲露天的控股股东，剩余49%股权由山煤集团持有。2）公司自产煤产量增加利润增长所致。根据公司公告的主要经营生产数据，2019 年第三季度公司实现原煤产量1103.98 万吨，同比增长25.17%、环比增长10.73%；商品煤销量3357.95 万吨，同比增长-5.90%、环比增长-6.46%；实现煤炭业务收入116.46 亿元，同比增长-22.93%、环比增长1.69%；实现吨煤收入346.82 元，同比增长-18.10%、环比增长8.72%；实现吨煤毛利54.02 元，同比增长8.60%、环比增长-11.17%。

    目前市场对HIT 以及山煤国际的关注点主要有三：1）HIT 会不会成为光伏电池片的最终解决方案？2）山煤国际在7 月26 日公告和钧石能源签订《战略合作框架协议》后，到底会不会坚定推进项目？3）如果山煤国际坚定推进，最后做出来的成本到底会如何？

    我们尝试对这三个问题逐条解答，总结结论如下：

    1）与PERC 之后有可能出现的Topcon、N-pert、IBC 等技术路线相比，HIT 最好的一点在于已经有了8-9 年的技术累积，日本三洋的HIT 专利是在2011 年到期，在三洋的专利解禁前，已经有不少企业在实验室里从事HIT 的研发，直到2011 年三洋专利解禁后，国内做的最好的主要是三家：杭州的赛昂、嘉兴的上澎、宜兴的国电，从2011 年发展至今，行业中最成熟稳定的运营管理团队已经从事了8-9 年的HIT 技术累积，虽然学习的过程有曲折且进展较慢，但是产业化的条件已经非常成熟了，所以现在市场其实并不担心HIT 能不能做成的问题，而关注的主要是做出来之后效果有多好、成本有多低的问题。

    2）HIT 项目推进需要充足的资金、成熟高效的运营管理团队、高度专业化的定制化设备，目前山煤作为煤炭业务起家的国企，自身资金充足且有较强的融资能力；运营管理团队可以通过市场化途径解决；国内外具备提供HIT turnkey 实力的设备商屈指可数，因此在人事调整完成、自上而下转型压力明显、资金团队设备都具备解决条件的形势下，我们觉得山煤坚定推进HIT 是大概率事件。

    3）我们预测：97%良率和24%以上转换效率下，预计公司明年3GW 的产线投产出来，HIT 的成本有望降至0.9 元/瓦左右，当然在该项目从开工到生产到调试的过程中这需要逐步验证。

    盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.51、0.69、0.87 元，对应PE 分别为13、9、7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等