事件： 山煤国际发布 2019 年三季报。2019 年前三季度，公司营业收入 316.2 亿元，同比下降 12.0%；归母净利润8.0 亿元，同比增长97.7%；EPS 0.4 元。其中 2019Q3 公司营业收入 118.0 亿元，同比下降 23.0%；归母净利润 2.9 亿元，同比增长301.2%；EPS 0.15 元。

    自产煤产量增长提高公司盈利水平。2019Q3 公司自产煤产量1104 万吨，比上年同期增长222 万吨，对应25.2%增幅。公司作为传统煤炭贸易公司，营业收入分为煤炭贸易和煤炭生产两部份，由于贸易毛利率较低（毛利率仅2%），公司主要利润来源为煤炭生产。2018 年7 月山煤国际以23.7亿对价向大股东山煤集团收购河曲露天煤业有限公司51%股权，2019Q3河曲露天产能释放提升自产煤产量，导致公司净利润大幅提升。

    供需向好，四季度煤价有望得到修复。受三季度下游需求放缓，以及煤炭产能投放，行业整体供需趋于宽松，动力煤价格小幅回落。以CCI5500动力煤价格指数为例，2019Q3 指数均值为591 元/吨，环比下滑24 元/吨。我们认为，随着采暖季来临煤炭消费进入季节性旺季，需求环比将逐步改善。供给端2019 年前三季度国内进口煤数量高达2.5 亿吨，较上年同期增长9.5%，占到了去年进口煤总量的89.3%。若对进口煤力度不作调整，2019 年煤炭进口总量将达3.4 亿吨左右，同比增幅高达20%。由于全年进口煤平控目标的存在，四季度进口煤数量将因配额不足而下降。在供需向好的情况下，四季度煤价有望得到修复，公司煤炭业务收入有望改善。

    携手钧石，布局光伏产业。公司与钧石能源合作，拟共同建设总规模10GW 的异质结电池生产线项目。布局光伏电池生产符合山西省国改政策导向，也是公司进一步延伸在能源领域产业链布局、拓宽产品结构的战略行为。我们认为随着项目融资及管理团队等核心问题的解决，项目落地进度有望加速。

    盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计2019-2021 净利润分别为11.3/13.0/14.6 亿元，对应EPS 分别为0.57/0.66/0.74 元。当前股价对应PE 分别为11/10/9。维持“买入”评级。

    风险提示：动力煤价格下行；山西国改进度缓慢。