事件：公司发布三季报，公司2019 年前三季度营业收入为31.46 亿元，同比增长23.81%；净利为亏损2.45 亿元，上年同期亏损2.37 亿元。

    现金流加速增长，研发费用持续增长。公司2019 年前三季度营业收入为31.46 亿元，同比增长23.81%；净利为亏损2.45 亿元，上年同期亏损2.37亿元。公司2019Q3 管理费用3.26 亿元，同比下降5.78%，销售费用1.50亿元，同比下降5.06%，公司管理效率大幅改善。2019Q3 研发费用为8.59亿元，同比增长19.31%，我们认为，研发费用大幅增长主要原因是公司国产化需求研发人员扩张。

    公司2019Q3 经营活动现金流入38.34 亿元，同比增长37.72%，现金流增速远高于收入增速。公司2019Q3 存货规模为12.87 亿元，同比增长54.50%，预收账款为3.90 亿元，同比增长61.83%，存货和预收的高速增长也侧面验证了公司在手项目和产品销售的高增。我们认为公司收入增量主要来自行业解决方案中电子政务业务的贡献，公司电子政务业务在安全可靠生态体系建设方面，不断提高自主可控的基础软件生态，促进基础生态、系统生态、应用生态融合。

    安全可控产业趋势成必然，中电子、华为等科技集团推动生态完善与技术迭代。安全可控已成必然产业趋势，国产化替代将从党政机会开始向重要行业陆续拓展：1.全国党政办公的PC 终端、服务器以及办公生态将实现国产化替代；2.以金融、电力、电信为代表的重点行业将逐步进行国产化替代。同时以华为、中电子、中科院、中电科、航天可控为代表的科技集团将成为重要力量，不断完善上层应用生态，推动产品的技术革新与迭代。

    维持“买入”评级。根据公司年报披露经营计划，我们预计公司2019-2021年收入分别为60.81/75.76/93.84 亿，归母净利润分别为2.76/5.68/9.56 亿，EBITDA 分别为4.67/8.89/14.15 亿。我们采用EV/（ebitda+研发费用）估值法，考虑到操作系统适配与生态的大量研发需要，假设公司2018-2020年研发投入复合增长率为21%，2020 年研发费用达到14.72 个亿，维持“买入”评级。

    风险提示：国产化技术迭代进程低于预期；政府对自主可控产品的投资不及预期；关键假设可能存在误差风险。