事件：

    　　天士力发布2025 年年度报告，公司实现营业收入82.36 亿元，同比下降3.08%；归母净利润11.05 亿元，同比增长15.63%；归母扣非净利润7.91 亿元，同比下降23.59%。

    　　收入端维持稳定，利润端持续增长

    　　单季度来看，25Q4 公司实现营业收入19.26 亿元，同比减少5.39%；归母净利润1.21 亿元，同比增长6.35%，四季度业绩短期承压，利润端持续增长。

    　　公司净利率持续优化，盈利能力逐步提升

    　　公司盈利能力持续提升，销售费用率优化明显。公司整体毛利率为66.85%，同比下降0.29 个百分点；净利率为12.89%，同比增长2.78个百分点；销售费用率36.08%，同比增长0.92 个百分点；管理费用率4.06%，同比下降0.01 个百分点；研发费用率8.32%，同比下降1.44个百分点；财务费用-0.28%，同比增长0.01 个百分点；经营活动产生的现金流量净额为14.25 亿元，同比下降29.28%。

    　　丹参滴丸集采影响逐步出尽，水林佳稳步增长分板块来看，公司中药业务，营业收入58.53 亿元，同比下降2.84%，毛利率68.86%，同比减少0.9 个百分点，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响，核心产品复方丹参滴丸销量达1.57 亿盒，同比增长1.78%，中药创新药品种芍麻止痉颗粒销售额突破1 亿元，增长快速；化学制剂业务，营业收入12.88 亿元，同比下降1.43%，毛利率82.01%，同比减少0.17 个百分点，核心产品水林佳销量达0.25 亿盒，同比增长4.57%；化学原料药业务，营业收入0.50 亿元，同比下降4.07%，毛利率40.51%，同比减少1.45 个百分点；生物药业务，营业收入1.91 亿元，同比下降0.02%，毛利率45.91%，同比增加1.13 个百分点。

    　　“十五五”战略出炉，力争2030 年末实现工业营业收入、利润翻番“十五五”战略规划出炉，彰显公司长远发展信心。公司系统制订了“十五五”战略规划，“十五五”期间，将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线。公司计划通过内生发展与外延扩张并举，力争2030 年末实现工业营业收入翻番（达到150 亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。

    　　投资建议

    　　我们持续关注公司大品牌大单品打造、十五五战略目标制定，我们预计公司，2026~2028 年收入分别为89.13/100.28/113.05 亿元，同比8.2%/12.5%/12.7%；归母净利润分别为12.66/14.63/16.92 亿元，同比+14.6%/15.5%/15.6%，对应估值为17X/15X/13X。 维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　产品销售不及预期风险，药品集中采购影响。