上半年业绩每股0.174 元，同比增长34.7%：

    栖霞建设公布了半年报，期内实现收入14.0 亿元，同比增长27.6%；实现净利润1.83亿元，合每股0.174 元，同比增长34.7%。

    公司预计1-3 季度净利润将同比增长40%~60%。

    期内商品房销售表现超2011 年全年，保障房回款加快：公司上半年商品房销售18.9 亿元，16.1 万平米，超过了去年全年的13.9 亿元，主要得益于无锡瑜憬湾（超过7 亿元）、苏州枫情水岸（约3 亿元）、南京上城名苑等项目贡献。保障房幸福城项目上半年回款10.3 亿元，也超过了去年7.3亿元的项目回款。

    毛利率小幅下滑：上半年税后毛利率29.5%，较去年同期及去年全年分别下滑0.8 个百分点和0.4 个百分点。无锡瑜憬湾项目上半年结算4.5 万平米，均价仅9780 元/平米，项目税前毛利率下滑14.6 个百分点至23.6%。

    三项费用稳定，但财务压力依然存在：公司上半年营业费用、管理费用绝对额基本持平，符合预期。但净负债率达到107.8%，处于行业高端，期内财务费用2972 万元，同比上升38.5%，虽然公司目前已无未付土地款，随着幸福城保障房项目持续建设，公司资金链短期难以改善。

    发展趋势：

    去年以来公司主动的价格调整使得销售表现明显好转，也部分缓解了公司财务压力，但由于价格调整幅度相对较多（瑜憬湾上半年销售均价约在8500 元/平米左右，价格下调幅度约10%~15%，而上半年结算均价9780 元/平米），未来商品房项目毛利率将面临下行风险。公司年初以底价及较低价格竞得南京电子网板厂老长区、仙林阳山公园西北角两块纯住宅地块，提升了公司未来持续经营潜力。但公司目前14 亿预售款中，有6.6 亿来自于幸福城保障房项目，利润率偏低，2013 年业绩锁定性并不高。

    估值与建议：

    我们维持公司2012 年及2013 年每股盈利预测0.32 元及0.30元。公司股价对应2012、2013 年市盈率分别为15.5、16.7 倍，对2013 年净资产值有50%的溢价。公司估值并不便宜，且维持业绩持续高增长难度较大，我们维持“中性”评级。