2011年全年业绩每股0.26 元，符合预期：

    栖霞建设今日公布 2011 年年报和 2012 年一季报，2011 年实现收入21.1 亿元，同比下降 32.8% ，净利润为 2.74 亿元，合每股收益0.26 元，同比下滑 3.7%，符合预期；2012 年一季度每股收益0.05 元。公司预案每 10 股派现金红利 1 元（含税）。

    商品房销售平淡，收入下滑明显：2011 年全年签约销售 47.1亿元，同比增长 132.9%，但其中商品房销售金额仅 13.9 亿元，回款15.5 亿元；保障房销售金额 33.2 亿元，进度回款仅7.3亿元。全年房地产结算收入同比下滑 34% ，主要因结算面积下滑 48.3% 至18.1 万平方米所致，其中栖庭结算 2.8万平米，栖园结算 1.5万平米，瑜憬湾结算 5.1万平米。

    毛利率有所改善：高毛利率项目栖园、栖庭等项目在期内结算收入占比提高，苏州枫情水岸、无锡瑜憬湾项目毛利率提升，推动了年内整体毛利率提升 5.8 个百分点至 29.9% 。我们预计随着上述项目在 2012 年继续结算，毛利率水平有望维持，但未来保障房项目竣工交付将带来毛利率下行压力。

    财务压力增大：2011 年末净负债率上升39.4 个百分点至87.4% ，2012 年一季度末提升至 111.7%，处于行业高端，现金流较为紧张。2012 年幸福城保障房项目进入持续建设期，大量建安投入将使公司财务压力进一步增大。

    发展趋势：

    公司资源目前较多的倾斜在保障房建设，商品房的建设和销售明显放缓，剔除幸福城保障房项目影响后的 2012 年开竣工计划分别为29.3 万平米、14.0 万平米，较上年有明显下滑；2012 年1季度末账面预收款仅 12.8 亿，1 季度表观销售仅 6 亿元左右，可结算资源较少，而保障房预期将来对业绩贡献也将有限，短期业绩难有改善性增长。

    估值与建议：

    公司预收账款锁定收入程度较低，我们下调公司 2012 年盈利预测每股0.27 元，并引入 2013 年盈利预测每股 0.28 元。公司股价对应2012 、2013 年市盈率分别为 14.0 、13.9 倍，对 2012 年净资产值有21% 的溢价。公司估值并不便宜，而公司可结算资源不足，同时保障房大量建设难以在短期内贡献业绩，我们维持“中性”评级。