报告摘要

    　　事件：2025 年，公司实现营业收入44.7 亿元，同比-8.8%，实现归母净利润/扣非归母净利润6.9/6.6 亿元，同比-26.9%/-27.1%。2026 年一季度，公司实现营业收入12.2亿元，同比+4.1%，环比+8.7%，实现归母净利润/扣非归母净利润2.0/1.9 亿元，同比-10.0%/-9.4%，环比+36.7%/+36.2%。

    　　营收短期承压但拐点已现，海外市场稳健增长。受医保支付改革政策影响，公司多业务收入承压，2025 年，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品营收20.3/ 11.0/ 1.9/ 0.6/ 2.5/ 0.6 亿元，分别同比-13.6%/ -5.0%/ -11.6%/-19.6%/ -14.4%/ +1.5%；分区域看，全公司境内及海外营收分别为29.1/15.0 亿元，占比65.1%/33.6%，同比-18.9%/+2.0%，海外业务营收相对稳健，主要得益于模制瓶、日化食品瓶、棕色瓶等核心产品国际市场份额的稳步提升。分季度来看，公司25Q1-26Q1 单季营收分别为11.7/10.8/11.0/11.2/12.2 亿元， 同比-7.6%/ -18.2%/-11.1%/ +3.9%/ +4.1%。2025 年医改、集采政策不断深化，下游制药企业控费压力传导至上游，药包材行业竞争加剧，前三季度营收持续承压。随着第十一批集采政策落地，药品定价政策优化，有效遏制极端低价，推动行业从价格内卷向质量竞争迈进。

    　　在此背景下，公司25Q4、26Q1 营收同比转正，企稳回升趋势基本确立。

    　　管制瓶良率瓶颈突破，多维控本助力盈利逆势企稳回升。2025 年公司玻璃瓶产品模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品分别实现毛利率44.4%、27.1%、1.7%、7.1%、39.7%、38.6%，分别同比+1.2pcts、-1.3pcts、+6.6pcts、-3.4pcts、+4.3pcts、+2.2pcts，其中管制瓶毛利率改善最为显著，主因系公司中硼硅良率突破瓶颈，部分规格超70%。2025 年和26Q1 公司销售毛利率分别为33.3%和32.6%，同比+0.2pct/ +0.5pct，盈利改善一方面系纯碱、能源等成本要素价格同比下降，另一方面系公司主动作为、精准强化控本，改善毛利表现。

    　　预灌封产能建成投产，国药入主望开启战略协同新阶段。报告期内公司“年产5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目”已完工，为后续成长提供新增长点。2026 年1 月公司发布定增预案，定增完成后控股股东将变更为国药集团，依托其全球化网络及全产业链资源，公司有望加速突破国际市场准入壁垒，进一步稳固模制瓶龙头地位。

    　　盈利预测及投资建议：受阶段性需求增速放缓影响，我们略下调公司产品发货假设，调整后预计公司26-28 年预计实现归母净利8.0、8.7、9.7 亿元（原26-27 年值11.1、11.8 亿元），对应当前股价PE 为16、14、13 倍，基于审慎原则，暂不考虑定增发行股份摊薄因素及收购影响。公司模制瓶龙头地位稳固，充分受益产品升级实现稳健成长，中长期盈利释放可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：集采放量不及预期，行业竞争加剧、原燃料价格波动、关税影响出口等因素超预期。