药用玻璃龙头白马，成长性持续兑现。公司前身系1970 年成立的山东药用玻璃总厂，深耕药玻行业50 余年，至今已完成“瓶+塞+盖”全产业布局。2002-2022 年，公司营收及归母净利分别自4.2、0.5 亿增长至41.9、6.2 亿，CAGR+12%/+13%，多年来成长性持续兑现。伴随近年降本控费成效显现，公司盈利中枢实现稳健上移。

    产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。

    一致性评价+集采加速中硼硅渗透提升。国内批准上市药品约95%为仿制药，为保证其在质量和疗效上与原研药一致，我国近年积极推进仿制药一致性评价工作。2020 年国家药监局提出注射剂包材质量和性能不得低于原研药，而原研药一般采用中硼硅药玻。作为推动一致性评价执行及中硼硅加速渗透的重要政策手段，集采规定同品种药品通过一致性评价生产企业达3 家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选。我们通过测算发现，2019-2022 年通过一致性评价药品中，注射剂占比由3%提升至约47%，其中进入集采品种约30%，预计未来集采对中硼硅药瓶放量仍有持续推动作用；从集采情况来看，注射剂中选占比呈稳健上升态势，且其中约90%以中硼硅药玻作为包材。

    关联审批推动药玻行业向头部集中。药监局明确提出，直接接触药品包材和容器从过去单独审评，变为与关联药品注册时一同审评。关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时由于需耗费较大时间与资金成本，因而药企倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药玻行业向头部企业加速集中。

    山东药玻：龙头优势稳固，产业升级开启新成长。

    模制瓶竞争格局优异，公司绝对优势继续巩固。按工艺分类，药玻可分为管制瓶和模制瓶。不同于管制瓶受制于拉管环节，且制瓶企业参与者较多，目前国内中硼硅模制瓶具备上市资格仅2 家企业，因而竞争格局较为优异，且山东药玻作为模制瓶龙头，占据市场多数份额。近年公司模制瓶毛利率约40%（预计中硼硅产品更高），显著高于同行管制瓶约30%毛利率水平。在一致性评价与集采背景下，随着未来公司40 亿支一级耐水瓶定增项目产能逐步释放，相对高毛利的中硼硅产品在公司模制瓶占比预计将稳步提高，进而推动公司盈利水平进一步提升。

    管制瓶盈利能力望提升，预灌封贡献弹性。拉管为管制瓶生产核心工艺难点，公司自2020 年起着手研制中性硼硅玻璃管，当前良品率已达60%，伴随良率与自供率的提升，未来公司管制瓶业务有望进一步实现提质降本。此外，公司定增项目拟建5.6 亿支预灌封注射剂产能，产品主要应用于疫苗、急救药物、医美类等高等产值产品包装，单价相对较高。公司拥有预灌封胶塞等组件生产能力，未来具备成本竞争优势。

    成本压力逐步释放，盈利水平修复可期。前期纯碱、天然气、煤炭等主要原燃料价格高企对公司盈利形成一定压制，我们测算，2022 年纯碱约占公司主营产品模制瓶总生产成本的27%，且前期公司产品价格相对平稳，因而我们预计未来纯碱等成本压力的缓解有利于公司盈利的进一步释放。

    盈利预测：中硼硅替代升级产业趋势下，公司模制瓶业务具备先发优势，随着公司定增项目产能持续落地，产品结构优化叠加原燃料成本压力释放，公司盈利能力提升可期。我们预计公司23-25 年实现营收47.2/54.1/62.1 亿元，实现归母净利7.6/9.3/11.3亿，对应当前股价PE 为24/19/16 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。