1、公司概况：药用玻璃龙头企业，中硼硅行业领军者。公司目前是全球主要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品的生产商之一，是全国为数不多的能够为制药企业全套提供“瓶+塞+盖”药包材服务的企业。公司的产品种类丰富，能满足不同客户的需求，在行业内具有规模优势。截至2022 年三季度，公司第一大股东为山东鲁中投资有限责任公司，持股比例为21.75%。
2022 年前三季度公司实现营业收入29.89 亿元，同比增长6.53%；归母净利润4.95 亿元，同比增长5.35%。公司的主营产品是模制瓶系列、棕色瓶及丁基胶塞。
2、行业分析：中硼硅市场加速放量，行业格局有望重塑
药用玻璃介绍：重要的药包材料，中硼硅性价比凸显。药用玻璃是最重要的药用包装材料之一，主要是指用于直接接触药品的玻璃包装容器。
玻璃制品行业位于产业链的中间环节，产业链上游为硼砂、石英砂、硼酸等大宗化工原料及煤炭、电力、天然气等能源，下游为制药行业。含硼率越高的玻璃制作工艺难度越大，含硼率低的玻璃性能较差，中硼硅玻璃更具优势。
市场需求：一致性评价带动中硼硅渗透率提升。居民健康意识提升，人均医疗保健支出占人均消费支出的比例逐年提升。人口老龄化趋势提振医药行业需求，带动药玻行业未来发展。我国医药包装市场规模稳步上升，2020 年达1250 亿元，同比增长8.0%。其中药用玻璃市场规模为234 亿元，同比增长1.3%。2016-2021 年间政策持续出台，保障中硼硅市场渗透率提升。目前我国中硼硅渗透率仅为7-8%，而国外原研药玻璃包材多采用中硼硅，一致性评价推行后渗透率有望提升。新冠病毒变异速度快，后续疫情需求可能仍处高位。除疫苗外，预灌封在医美、生物药等领域的应用也在不断推广。
行业格局：关联审批重塑行业格局，集中度有望提升。药用玻璃市场整体小而散，主要企业有山东药玻、力诺特玻、正川股份。关联审批流程逐步规范，促进药玻行业集中度提升。关联审批下药企责任增强，更换包材供应商风险加大。
3、公司分析：药玻龙头规模优势显著，中硼硅领域持续发力
规模优势凸显，各业务发展向好。公司产品涵盖6 大系列，千余种规 格，产品丰富度领先同业。对比同行上市公司，公司收入规模和盈利能力处于较高水平。公司产能水平领先，规模优势显著。公司期间费用率持续降低，2021 年公司期间费用率为10.31%，同比下降1.92pct。分业务来看，模制瓶系列产品是公司业务主要增长点，2021 年产销量同比均有上升。棕色瓶是公司出口主力军，丁基胶塞业务营收及产销水平迎来快速增长期。
品牌+渠道打造客户高粘性。公司深耕多年品牌认可度高，与国内外众多优质客户长期合作。行业渠道壁垒常存，关联审批后客户更换经销商风险加大，公司作为行业龙头竞争优势明显。公司业务网点分布全国多个省份，与3000 多家中外制药厂建立长期且稳定的供货关系。
降本增效成效显著，盈利能力具备提升空间。公司自动化进程稳步推进，实现减员增效。降本增效成效明显，2021 年公司人均创收为62.79万元，同比增长3.29%；人均创利11.31 万元，同比下降5.82%。下半年原材料价格开始走低，成本压力减小。中硼硅玻璃等高附加值产品占比提升，毛利率仍有上升空间。
中硼硅系列壁垒高筑，优享行业升级红利。中硼硅玻璃售价高，技术壁垒高，具备量产能力的企业少。长期攻关打破国外垄断，公司持续完善中硼硅模制瓶布局。公司中硼硅模制瓶在国内的市占率达到80%以上，2021 年销量翻倍。中硼硅模制瓶市场需求旺盛，公司产能利用率长期处于高位，具备扩产能的基础。非公开发行助力中硼硅产能提升，未来增长动力充足。国内外仅有少数企业可以生产中硼硅玻璃管。中硼硅玻璃管毛利率较高，但受拉管良品率影响大。公司中硼硅玻璃管仍以外购为主，但已逐步实现从“0-1”的突破。公司持续进行技术攻关，良品率已达50%-60%，后续有望继续提升。预灌封前景广阔，公司具备迅速发展基础。推出三年产能扩充计划，到2024 年预灌封产能将达5.89 亿支。
自产玻璃管有望解决部分预灌封原料问题，降低生产成本。
4、 投资建议：公司是国内药用玻璃龙头企业，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司2022~2024 年归母净利润分别为6.76、8.21、10.58 亿元，同比分别增长14%、21%、29%，对应估值分别为27、22、17 倍。
随着一致性评价、关联审批等政策的推进，药用玻璃特别是中硼硅玻璃市场需求将快速增长。公司在行业深耕多年，中硼硅模制瓶市占率80%以上，具备明显的规模优势；中硼硅玻璃较高的技术壁垒和客户的高粘性给公司筑下了坚实的护城河；公司坚持推行自动化进程，降本增效成效显著，随着原材料价格的回落及产品结构的优化，公司盈利能力有望增强。
5、 风险提示：政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；海运费上涨风险；项目建设不及预期风险。