公司发布21fy 及22q1 业绩。21fy 公司收入38.8 亿，yoy+13.1%，其中21q4 收入10.7 亿，yoy -4.1%（较19q4 cagr 为13.2%），qoq+7.7%；21fy 归母净利5.9亿，yoy+4.7%，其中21q4 归母净利1.2 亿，yoy-19.1%，qoq-28.0%。22q1 公司收入10.4 亿，yoy+12.5%，qoq-2.6%；归母净利1.5 亿，yoy-1.9%，qoq+26.2%。

    21fy 及22q1 业绩略低于前期预期，反映超预期的成本变化及疫情阶段性影响，同时报表亦验证更加清晰的成长逻辑及基本面变化，建议重视。

    成本攀升贯穿21 年挤压盈利能力，22q1 疫情亦有一定增量负面影响分业务看，21fy 公司模制瓶/棕瓶/丁基胶塞系列/管瓶/安瓿/铝塑盖塑料瓶/其他收入分别15.3/8.0/2.3/2.0/0.5/0.5/10.2 亿，yoy 分别+9%/6%/9%/12%/6%/6%/30%。模制瓶中中硼硅材质销量接近翻倍；铝塑盖塑料瓶推测向小规格倾斜，21fy 销量yoy+20%；其他业务高增，推测核心源于预灌封增量产能释放，21fy预灌封销量yoy+145%至近5,000 万支。22q1 收入环比小幅减少，推测主因21/03以来疫情影响物流等拖累销量，ASP 提升（21q4 公司顺利推进向上调价）及中硼硅模制瓶放量支撑收入水平。21fy 模制瓶/棕瓶吨均价yoy 分别+2%/2%；丁基胶塞系列/管瓶/安瓿/铝塑盖塑料瓶万支均价yoy 分别+5%/6%/4%/-11%。

    21fy 公司综合毛利率29.6%，yoy-4.0pct；其中21q4 为29.4%，qoq+1.0pct。22q1为29.2%，qoq-0.2pct。分业务看，21fy 模制瓶/棕瓶/丁基胶塞系列/管瓶/安瓿/铝塑盖塑料瓶/其他业务毛利率分别为40%/26%/28%/13%/ 2%/31%/21%，yoy分别-5/ -7/-3/+2/+0/+4/-1pct。海运费用及原燃料价格轮番上涨，挤压公司21fy盈利能力，压力逐季加大；22q1 疫情对于发货节奏、物流成本等有进一步负面影响（22q1 末存货水平提高、销售费用提升、毛利率环比改善不明显）。我们判断21fy、22h1 为公司利润表相对困难的阶段，后续压力逐步缓解。

    中硼硅模制瓶迎放量，向上调价显示公司话语权，22fy 或迎基本面拐点21h2 公司投产3 座中硼硅模制瓶新窑炉，产能迎来快速提升，且供需两旺。

    21fy 末前后公司中硼硅模制瓶产能或接近10 亿支，产能扩张仍在延续，受益下游需求高景气（生物制剂高成长、一致性评价快速推进等），我们认为短期无需过度关注销售压力。21q4 公司顺利推进向上调价，22q1 效果已有所体现，我们判断后续成本逐步回落为大概率事件，利润率或有一定向上弹性。此外亦建议重视预灌封增量产能逐步释放带来的业绩增量贡献。

    22 年或为公司成长新起点，维持“买入”评级公司没有带息负债，资产负债表简洁有质量，强劲的现金流反映优异的商业模式及产业链强势地位。公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，中硼硅模制瓶、预灌封等新产品高速增长为公司再成长注入新活力。考虑上移的成本中枢及更快的中硼硅模制瓶产能释放节奏，调整22/23 年公司归母净利至8.7/10.7 亿（前值8.5/11.2 亿），新增24 年预测为12.7 亿，22-24 年yoy分别+46%/24%/19%，认可给予公司22 年25x 目标PE，小幅下调公司目标价至36.40 元（前值41.82 元），继续维持“买入”评级。

    风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等