公司业绩维持高速增长，2019 年一类模制瓶放量加速（+40%），随着注射剂一致性评价正式稿落地，一类模制瓶增速有望进一步加快。棕色瓶、丁基胶塞产能扩充后有望迎来快速增长。2019 年公司毛利率同比+0.92PCT，未来仍有望进一步提升。核心高管薪酬与业绩增速挂钩，有望充分激发其潜力。

    公司业绩维持高速增长。公司2019 年实现收入、净利润、扣非净利润29.92 亿、4.59 亿、4.51 亿元，同比+15.77%、+28.05%、+31.44%，其中2019Q4 实现收入、净利润、扣非净利润8.36、1.18 亿、1.18 亿元，同比+25.84%、+22.68%、+42.90%。公司2020Q1 实现收入、净利润、扣非净利润7.61 亿、1.36 亿、1.33亿元，同比+6.98%、+22.63%、+29.93%，业绩维持高速增长。

    一类模制瓶放量加速（+40%），棕色瓶、丁基胶塞产能扩充后有望迎来快速增长。

    公司2019Q4 收入增速有所加快，我们认为主要由于一类模制瓶的快速放量及国际贸易业务的快速增长。模制瓶：2019 年实现收入12.52 亿元，同比+24.11%，是公司收入占比最大、增速最快（除商贸）的板块，我们预计模抗瓶、日化瓶和一类模制瓶销量增速分别为4%、10%、40%+，一类模制瓶放量速度有所加快；棕色瓶：

    实现收入71.4 亿元，同比+1.83%，增长有所放缓，预计主要由于国内权健事件的发酵导致保健品市场需求受到影响，但考虑到新冠疫情下海外保健品需求较为旺盛且公司棕色瓶产能扩大了30%左右，预计2020 年棕色瓶收入增速将会加快；丁基胶塞实现收入2.12 亿元，同比-2.69%，随着胶塞产能从40 亿支提升至60 亿支，预计2020 年丁基胶塞业务将实现快速增长；管制品、安瓿瓶实现收入1.49 亿、0.35 亿元，同比+4.77%、+4.65%，增长较为稳定。

    2020Q1 受新冠疫情影响收入增速有所放缓，预计2020Q2 起将逐步恢复。

    2020Q1 受到疫情影响，公司收入增速有所放缓，主要由于药企停产所致，但收入、利润仍保持了较快增长，显示出公司较强的抗风险能力。考虑到目前国内疫情已经基本控制，国内市场逐步恢复；同时海外保健品需求旺盛，且部分海外同行产能受到一定影响，海外市场增速有望仍保持较快增长。因此我们判断公司2020Q2 起业绩增速将进一步加快。

    注射剂一致性评价正式稿落地，一类玻璃瓶升级替代有望再造1-2 个药玻。5 月14 日，NMPA 发布了注射剂一致性评价的正式稿文件《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，明确了“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂”。目前国内大量的仿制药注射剂使用低硼硅或钠钙玻璃瓶，而原研药大部分使用中硼硅（或高硼硅）玻璃瓶，因此在政策的推动下大量国内注射剂玻璃瓶将向中硼硅（一类）玻璃瓶进行升级替代。目前国内约有约100 亿支模制瓶、400 亿支（以上）管制瓶（含安瓿），假设其中40 亿支模制瓶、250 亿支管制品替代成一类瓶，价格分别按照0.6、0.3 元测算，一类模制/管制瓶市场空间将达到24 亿、75 亿元，合计约百亿规模的市场。山东药玻作为国内药用玻璃瓶领域的绝对龙头，一类模制瓶占据国内90%以上市场，一类拉管工艺技术在国内处于领先水平，未来有望显著受益。我们预计一类玻璃瓶的升级替代有望再造1-2 个药玻。

    毛利率同比+0.92PCT，预计未来仍将进一步提升。公司2019 年毛利率36.91%，同比+0.92 PCT，增长幅度有所放缓，推测主要由于低毛利商贸业务占比提升所致。2019 年安瓿、管瓶、棕色瓶、丁基胶塞毛利率分别增加3.68、3.77、5.66、0.22PCTs，推测主要由于产品结构的调整、自动化程度的提升、公司生产工艺的进一步优化等；模制瓶业务毛利率同比-2.31PCTs，推测主要由于低毛利的小规格模抗瓶放量、模制瓶生产线车间大修和石英砂成本上涨所致。但总的来看，我们认为公司毛利率仍将继续提升。

    公司研发费用实现高速增长，技术壁垒不断提升。公司2019 年研发费用1.27 亿元，同比+58.12%，实现高速增长，技术壁垒不断提升。2019 年公司成立了药包材研究所，着重开展对产品质量等问题的研究，并开展了多项自动化生产相关研发项目，有望进一步降低公司生产成本。同时，公司加大新产品的研发力度，2019 年研发成功了黑色玻璃，一类管制瓶的拉管工艺研发仍在推进过程，有望在今年内有所突破。

    公司固定资产大幅增长，核心高管薪酬与业绩增速挂钩。公司2019 年管理、销售、财务费用率5.94%、7.63%、-0.57%，同比-0.46、-0.84、+0.65 PCT，其中管理、销售费用率下降推测由于规模效应的体现，财务费用率提升推测主要由于汇兑收益的减少所致。

    2019 年公司经营性现金流净额5.99 亿元，同比+28.61%，与净利润增速基本匹配，经营质量较好。2019 年末公司固定资产17.63 亿元，同比+44.80%，棕色瓶、丁基胶塞产能增加较多，为后续放量奠定了充足的产能基础。同时，公司董事会通过了经营班子薪酬办法的议案和董事、监事报酬的议案，董事长、总经理等核心领导的年度利润奖罚额与公司利润总额增速直接挂钩，且增速越快，奖励额的提成比例越高，有利于充分激发公司管理层潜力，进一步绑定管理层和公司的一致利益。

    风险因素。一类玻璃瓶放量不达预期；上游原材料及环保成本上升。