复合纤维产能高速扩张，涤纶毛条自然增长。公司09上半年已投产2条生产线，还有2条线将于2010年春节后投入，届时将拥有6.2万吨复合纤维（含4.2万吨ES纤维和2万吨超短纤维），6万吨高强纤维（因涤纶比重大，故2万吨复合纤维相当于3万吨高强纤维的产能）。公司现有涤纶毛条产能2.4万吨，预计将在2010年9月再引入1条毛条生产线，达到13条线，产能扩大到2.6万吨，毛条产能随下游毛纺行业自然增长，以保持对新增市场的控制力。

    涤纶毛条已有定价权，复合纤维尚在市场开拓阶段。公司涤纶毛条市占率达到60%，对市场具有定价权，且含有涤纶长丝束和毛条2道生产工序，故毛利率较高，保持在30%左右。复合纤维由于还在起步阶段，市占率约30-40%，因此通过降低的销售价格来打开市场，ES纤维毛利率约13%，超短纤维毛利率约15%，高强纤维毛利率约11%，复合纤维（含高强）综合毛利率约在13%左右。

    三季度在建工程转固，计提全部生产线折旧，影响了毛利率，若开工率提高，毛利率将回升。公司第三季度收入2.95亿元，同比增长48%，环比增长36%，但第三季度毛利率为12%，同比下降了3%，环比下降了4%，导致第三季度EPS为0.06元，与09Q2持平，略低于预期。据了解，公司三季度将全部4条线都转为固定资产，包括2条未开工的生产线，因此计入的折旧较大，压低了毛利率。复合纤维成本结构中，折旧约占3-4%，随着开工率提高，毛利率将提升。

    催化剂：公司在9月已通过江苏省09年第三批高新技术企业公示，预计年内有望获批，通过后09-11年能享受15%的优惠所得税率，而09年1-3季度的报表均按25%的税率计算。风险：复合纤维投产进度慢于预期，毛利率仍较低。

    小幅下调09年EPS，维持10/11年EPS。由于三季度计提了全部生产线折旧，而非此前预计每条线分别计提，因此小幅下调09年EPS至0.27元(原为0.29元)，维持10/11年0.48/0.54元预期，PE为28.5/16.2/14.2倍，维持买入。