公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收64.09 亿元（同比-11.57%），归母净利润3.80 亿元（同比-63.12%），扣非归母净利润2.70 亿元（同比-73.85%）。

    　　单Q3 实现营收18.93 亿元（同比-10.70%），归母净利润-0.29 亿元（同比转亏，-110.30%），扣非归母净利润-0.93 亿元（同比转亏，-134.88%）。

    　　评论：

    　　传统业务短期承压，静待转型成效显现。1）2025Q3 原料药收入同比下降，主要原因是产能过剩影响下的价格战，以及新项目商业化进程未达预期；2）2025Q3 国内制剂收入同比下降，主要是因为受集采政策深化及竞争加剧影响，存量产品价格承压，而新产品放量尚需时间；3）2025Q3 美国制剂收入同比略有下降，主要系美国加征关税和产品低价竞争所致。随着存量集采影响出清、新仿制药品种逐步放量，以及原料药非规范市场价格出现企稳迹象，公司收入端或有望重回增长通道。

    　　收入下滑叠加研发投入加大，净利率短期大幅承压。2025 年前三季度公司毛利率61.71%（同比-0.95pct），尽管原料药毛利率由于精益管理与技改提升保持在约48.45%的相对稳定水平，但高毛利的制剂业务收入下滑，对整体毛利率形成拖累。公司积极推进战略转型，持续加大创新研发投入。2025 年前三季度研发费用达8.29 亿元（同比+20.66%），主要投向进入II/III 期临床的生物药项目；同时，管理费用11.43 亿元，同比增长15.37%。受上述因素综合影响，公司2025 年前三季度扣非归母净利率降至4.21%（同比-10.03pct）。我们认为，随着公司高毛利的创新药、改良型新药等产品未来逐步上市，产品结构将得到优化，盈利能力或有望得到一定改善。

    　　转型升级步伐加快，创新管线进入收获期。1）2025 年前三季度项目注册申报有序推进：国内制剂新获批产品16 个、美国制剂获得ANDA 文号3 个、生物药获得NMPA 临床批件4 个。2）多个创新药研发进入关键阶段：自免领域，国内首个自研IL-36R 单抗HB0034 的上市申请近期已获受理，有望明年第二季度获批上市；肿瘤领域，全球首创抗 PD-L1/VEGF 融合蛋白HB0025 针对子宫内膜癌与非小细胞肺癌的Ⅱ期临床疗效显著，将在年内启动Ⅲ期临床。

    　　投资建议：我们认为公司正处于业绩筑底和创新收获期的关键拐点，长期价值逐步凸显，预计2025-2027 归母净利润分别为3.75/6.68/8.10 亿元,同比-66.5%/+78.1%/+21.1%。考虑到公司“原料药-制剂一体化”的竞争力以及创新转型带来的长期成长性，给予2026 年55 倍PE，对应目标价24.6 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：1、国内制剂业务竞争加剧烈；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧。