报告导读

    　　2021 年在沙坦类原料药和制剂出口销售额下降的影响下，净利润率明显下降，我们认为在川南工厂解禁、主要原料药品种量价修复下，2022 年有望成为公司制剂出口、前向一体化新起点，净利润率逐季修复。

    　　投资要点

    　　财务表现：2021 年净利润同比下降，2022Q1 环比持续改善公司发布2021 年年报和2022 年一季报，2021 年收入66.4 亿元，同比增长2.4%；归母净利润4.9 亿元，同比下降47.6%；归母净利润率7.3%，同比下降约7pct。

    　　单季度看，2021Q4 收入20.5 亿元，同比增长26.7%；归母净利润-1 亿元。2022Q1收入17.7 亿元，同比增长18.4%；归母净利润1.4 亿元，同比下降46%；扣非归母净利润1.3 亿元，同比下降13%。我们认为，从季度收入看，2021Q4 以来主营业务收入同比改善。

    　　成长能力：2022 年有望成为制剂出口新起点从收入增量贡献看，我们认为2021 年原料药及中间体和国外制剂业务拖累了收入增长，国内制剂贡献了主要增量；展望2022 年，我们预计国内制剂和国外制剂是收入增长的主要驱动因素。具体看各个板块：

    　　①原料药及中间体：2021 年收入27.7 亿元、同比下降10.7%、收入占比41.7%。

    　　从适应症看，抗高血压类原料药收入（该业务占原料药及中间体收入比例约59%）同比下降15.6%，我们认为主要和沙坦原料药业务的量价下降有关（根据年报，2021 年普利类原料药及中间体总销售量同比增长8.3%，沙坦类销售量同比下降5.7%；根据Wind 数据，普利类整体价格比较稳定，我们推测抗高血压类原料药收入下降主要和沙坦类有关）。展望2022-2024 年，我们认为在公司川南工厂通过FDA 检查的背景下，公司在规范市场销售的沙坦原料药占比有望提升，带动公司整体沙坦原料药销售量价回升。针对神经系统类原料药（该业务占原料药及中间体收入比例约24.6%），我们认为该板块收入增长来自于新品种（年报提及盐酸美金刚等在国内获批）和老品种竞争格局稳定。针对其他原料药，我们认为公司获得MPP 授权生产Nirmatrelvir 有望从2022Q4 起逐步贡献原料药收入增量，明显支撑原料药板块在2022-2024 年的增长；降糖类新品种如恩格列净、沃替西汀、卡格列净等通过FDA 审评，我们认为也可能打开原料药业务持续增长空间。

    　　②国内制剂：2021 年收入28.6 亿元、同比增长38.1%、收入占比43%。我们认为，公司国内制剂的较高增长来自于：(1)已集采中标品种样本医院市占率提升、三终端渠道下沉，如公司缬沙坦片等品种与九州通合同，Wind 样本医院销售数据可验证公司盐酸舍曲林片等品种市占率持续提升。(2)集采新中标带来增量，第四批（2021 年2 月）和第五批（2021 年6 月）公司分别中标伏立康唑片、阿立哌唑片、利伐沙班片等，从发货节奏看，我们认为新中标品种有望在2022-2023 年贡献增量。

    　　③国外制剂：2021 年收入7.9 亿元、同比下降23.4%、收入占比11.8%。我们认为，2021 年10 月25 日公司临海川南生产基地（原料药生产线）以零缺陷（NAI）通过FDA 现场检查，2022 年起制剂出口有望逐步恢复，随着已申报ANDA 获批、沙坦类制剂市占率恢复，2022-2023 年有望成为公司制剂出口的新起点，2024 年起高壁垒、竞争格局更好的仿制药有望逐步贡献增量，逐步从原料药成本优势战略，过渡到依靠壁垒品种立项+多品种迭代的制剂出口平台。

    　　盈利能力：2022 年净利润率有望提升

    　　毛利率：预计持续提升。2021 年公司综合毛利率60%，同比下降3.7pct；2022Q1综合毛利率61.6%，环比2021Q4 提升4.5pct，同比2021Q1 下降1.4pct。我们认为，2021 年综合毛利率下降主要由抗高血压类原料药毛利率下降（同比下降14.4pct）和制剂出口毛利率下降（同比下降13.1pct）导致，展望2022-2024 年，我们认为(1)川南工厂解禁下公司在美国沙坦类制剂市占率有望明显提升，沙坦原料药生产的规模效应下，抗高血压类原料药和下游制剂的毛利率有望提升。

    　　(2)国内制剂中集采中标量外收入占比可能进一步提升，带动整体毛利率提升。

    　　利润率：预计有所提升。2021 年公司扣非归母净利润率明显下降，我们认为来自于(1)研发费用同比明显提升（2021 年同比增加3.8 亿元，主要来自于生物药等项目临床推进）、(2)管理费用同比明显提升（其中中介咨询费、股份支付费用摊销等增长更明显）。我们认为，考虑到公司持续推进的化药创新药、生物药和原料药在研管线，2022-2024 年研发费用率可能同比2021 年略有下降，但维持在较高水平（假设在13-14%左右）；随着国内制剂收入中集采中标量外收入占比提升，国内制剂净利润率可能有所下降。综合看，在收入结构下，我们预计2022-2024 年公司净利润率有所提升。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为，2022 年有望成为公司制剂出口恢复、原料药业务净利润率修复的新起点，在集采中标下，国内制剂有望贡献持续增量，2022Q4 起MPP 授权有望贡献原料药新增量。考虑到公司带量采购中标品种放量、API 新品种增量空间、美国出口禁令解除后2022 年向上的弹性，我们预期2022-2024 年公司EPS 分别为0.47、0.61 和0.77 元/股，2022 年4 月28 日收盘价对应2022 年31 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　核心品种集采流标风险；FDA 检查进度慢于预期的风险；海外诉讼赔偿高于预期的风险；出口锁汇带来的业绩波动性风险；生产质量管理风险等。