公司发布2025 年业绩：

    　　25 年：总营收1720.54 亿元，同比-1.20%；归母净利润823.20 亿元，同比-4.53%；扣非归母净利润822.93 亿元，同比-4.58%。

    　　25Q4：总营收411.50 亿元，同比-19.35%；归母净利润176.93 亿元，同比-30.34%；扣非归母净利润176.12 亿元，同比-30.83%。

    　　股东回报：拟每股现金分红27.933 元，合并中期分红，分红率达79%；合并回购，股东回报占比归母净利润86.3%。26 年分红率拟不低于75%。

    　　25 年业绩低于市场预期。

    　　收入：25Q4 大幅调整

    　　分产品：25Q4 公司茅台酒/系列酒营收各同比下降19.7%/17.0%，茅台酒占比白酒营收同比下降-0.3pct 至89.1%，茅台酒下滑幅度超市场预期。我们预计主因公司12 月对茅台酒进行控货挺价，以减轻渠道压力，叠加计划外配额确认节奏扰动。全年看，公司茅台酒/系列酒营收各同比+0.4%/-9.8%，茅台酒占比白酒营收同比提升1.3pct 至86.8%。

    　　分量价：25 年茅台酒销量/吨价各同比+0.7%/-0.3%，量价相对平稳；系列酒销量/吨价各同比+3.9%/-13.1%，吨价下滑预计主因公司加大货折等渠道支持力度。

    　　分渠道：25Q4 公司直销/经销白酒营收各同比+26.8%/-58.2%，直销营收占比白酒营收同比提升26.2pct 至71.8%，经销渠道下滑较多预计主因经销渠道配额提前完成，计划外配额确认节奏扰动影响。同期，i 茅台营收同比下降93.5%，预计主因25Q4 非标产品批价下行较多，导致消费者在i 茅台渠道购买意愿大幅走弱。全年看，公司直销/经销白酒营收各同比+13.0%/-12.0%，直销营收占比白酒营收同比提升6.2pct至50.1%。

    　　现金流：25Q4 销售收现同比下降14.7%，营收+Δ 合同负债同比下降18.3%，下降幅度略好于营收。25Q4 末合同负债达80 亿，公司蓄水池仍留有余力。

    　　盈利：25Q4 短期波动

    　　25Q4 公司毛利率90.8%，同比下降2.1pct，我们预计主因非标产品承压导致产品结构波动。同期，公司税金及附加率同比提升2.6pct，我们预计主因生产与销售错期；销售/管理费率各同比+4.0/-0.1pct，销售费率大幅上升主因市场推广费用增加。综上，25Q4 公司净利率43.0%，同比下降6.8pct，公司盈利能力短期波动。

    　　25 年公司毛利率91.2%，同比下降0.8pct，其中茅台酒/系列酒各同比下降0.5/3.8pct，系列酒费投力度加大对毛利率有所拖累。同期，公司　　销售/管理费率各同比+1.0/-0.5pct，销售费率上升主因25Q4 加大费用投放。综上，25 年公司净利率47.9%，同比下降1.7pct。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

    　　公司25Q4 收入利润下滑幅度仅次于08Q4，头部企业大幅出清利于行业缓解压力，中长期看板块整体受益。从公司看，26 年通过全面向C战略转型，公司持续激活长尾需求，叠加精准投放，淡季原箱飞天批价仍稳定在1650 元/瓶，实现价量较好平衡，经营效率持续提升，公司基本面底部向上趋势逐步清晰，维持“买入”评级。

    　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入1769.74/1866.56/1974.26 亿元（26-27 年原值为1915.44/2034.64 亿元） ， 同比增长2.9%/5.5%/5.8% ； 实现归母净利润841.87/890.27/946.22 亿元（26-27 年原值为948.08/1012.34 亿元），同比增长2.3%/5.7%/6.3%；当前股价对应PE 分别为21/20/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。