事件：公司发布2025 年年报，全年实现营业总收入 1720.05 亿元，同比减少1.20%；归母净利润823.20 亿元，同比减少4.53%。

    　　点评：

    　　四季度经销收入大幅降低，销售费用显著增加。25Q4，公司营业总收入411.50 亿元，同比-19.35%，归母净利润176.93 亿元，同比-30.34%。分产品看，茅台酒收入359.86 亿元，同比-19.68%；系列酒收入43.91 亿元，同比-17.01%。分渠道看，直销收入289.88 亿元，同比+26.62%，其中i 茅台收入3.39 亿元，同比-93.55%；经销收入113.90 亿元，同比-58.19%。

    　　25Q4，毛利率同比-2.08pct 至90.82%，税金及附加占比同比+2.62pct，销售费用同比+97.62%导致销售费用率率同比+4.07pct，管理费用率同比-0.10pct，归母净利率同比-6.86pct 至43.81%。

    　　全年现金回款稳定，现金流受存款业务波动影响较大。2025 年，公司销售收现1839.90 亿元，同比+0.74%；经营净现金流615.22 亿元，同比-33.46%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。截至四季度末，公司合同负债80.07 亿元，同比-15.86 亿元，环比+2.58 亿元。2025 年，公司毛利率同比-0.75pct 至91.18%，税金及附加占比同比+0.45pct，销售费用率同比+1.00pct，管理费用率同比-0.52pct，归母净利率同比-1.70pct 至48.76%。我们预计，随市场化改革的推进，渠道利润回归，需公司投入的销售费用或将持续提升。

    　　直销占比首次过半，渠道进一步向C 重构。分产品看，2025 年茅台酒收入1465.00 亿元，同比+0.39%，其中量+0.7%/价-0.3%，毛利率同比-0.53pct至93.53%；系列酒收入222.75 亿元，同比-9.76%，其中量+3.9%/价-13.1%。分渠道看，2025 年经销收入842.32 亿元，同比-12.05%，其中量-1.93%/价-10.32%；直销收入845.43 亿元，同比+12.90%，其中量+16.61%/价-3.18%，直销占比首次超越经销，同比+6.21pct 至50.09%。

    　　此外，受产品价格倒挂影响，消费者申购意愿降低，i 茅台销售收入130.31亿元，同比-34.92%。自今年初公司价格体系调整以来，i 茅台加快放量，我们预计2026 年直销占比或将进一步快速提升。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为，面对行业调整压力，公司通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。

    　　我们预计，公司2026-2028 年摊薄每股收益分别为69.33 元、72.45 元、75.52 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险