贵州茅台公告2024 年3 季报业绩。1-3Q24 公司实现营收1208 亿元，同比增17.0%，归母净利608 亿元，同比增15%。3 季度公司营收、归母净利分别为388 亿元、191 亿元，同比分别+15.3%、+13.2%。截至3 季度末，公司合同负债99.3 亿元，环比-0.6 亿元。公司业绩表现稳健，全年目标有望顺利实现，维持“买入”评级。

    　　支撑评级的要点

    　　3 季度公司调整发货结构，茅台酒产品结构提升，叠加直销渠道占比提升，贡献整体增量。3 季度公司实现营收388 亿元，同比增15.3%。（1）分产品来看，3Q24 茅台酒营收325.6 亿元，同比增16.3%，系列酒营收62.5 亿元，同比增13.1%。系列酒环比降速（1H24 同比+30.5%）主要系公司主动控制发货，稳定价盘。上半年茅台1935 提前完成半年度任务指标，公司于自7 月2 日起暂停1935 合同计划。茅台酒方面，3 季度以来飞天批价承压，公司主动调整发货结构，控制飞天发货量，中秋旺季之前公司调减飞天发货量，提升龙茅台、精品投放，因此我们判断茅台酒内部产品结构提升，非标贡献增量。（2）分渠道来看，3Q24 公司批发渠道营收205.4 亿元，同比增9.7%，直销渠道营收182.6 亿元，同比增23.5%，直销渠道收入占比同比提升2.8pct 至47.0%。其中，i 茅台数字营销平台实现收入45.2 亿元，同比降18.4%，主要与公司8 月19 日起对i 茅台平台进行限量投放有关。（3）根据公司涨价公告，公司于23 年11 月1 日起执行新的价格体系，我们判断24 年公司享受此前涨价红利，增厚业绩。

    　　合同负债环比基本持平，归母净利率同比降0.9pct 至49.3%。（1）截至3 季度末，公司合同负债99.3 亿元，环比降0.6 亿元，环比基本持平。1-3Q24 公司销售收现同比+16.6%，其中3Q24 同比+1.0%。3Q24 公司经营活动现金流为78.0 亿元，同比降60.2%，主要与客户存款和同业存放款减少有关。（2）3Q24 公司毛利率小幅下降0.5pct, 我们判断与低价系列酒销量增加及1935 调整计划外、计划内打款价，平均打款价下移有关。

    　　3Q24 公司期间费用率同比提升0.5pct,主要系广告费用增加，销售费用率小幅提升，公司税金及附加比率同比提升0.4pct。综上，3Q24 公司归母净利率为49.3%，同比降0.9pct。

    　　行业调整期，龙头主动寻求转型，积极作为，平稳穿越周期。受行业环境影响，公司产品批价持续承压，公司通过调整产品投放机制，维护市场价格稳定。前三季度，公司业绩表现稳健，我们判断4 季度公司仍以维稳价盘、呵护渠道信心为主要方向。未来随着宏观环境进一步好转可带动消费信心回升，我们预计今年公司可顺利完成15%经营目标。公司作为龙头酒企，在行业环境承压的背景下主动进行营销转型，期待公司在客群、场景、服务等三个方面的改革实现突破，平稳穿越周期。

    　　估值

    　　根据公司前三季度业绩及当前的行业环境，我们调整此前盈利预测，预计24 至26 年公司营收分别为1705、1862、2013 亿元，同比分别增15.4%、9.2%、8.1%，归母净利分别为865、953、1035 亿元，同比分别增15.8%、10.2%、8.6%，对应PE 分别为23X、21X、19X，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道库存超预期。宏观经济波动的风险，飞天批价持续下跌。