事件：贵州茅台发布2024 年三季报，24 年前三季度公司实现总营收1231.23亿元，同比增长16.91%，归母净利润608.28 亿元，同比增长15.04%。其中Q3 单季总营收396.71 亿元，同比增长15.56%，归母净利润191.32 亿元，同比增长13.23%，Q3 业绩符合此前预期。

    　　Q3 收入表现符合预期，茅台酒/直销渠道收入增长提速。24Q3 公司收入端实现15%+的同比增速，符合此前市场预期，也进一步保障全年营收顺利达成15%的增长目标。1）分产品看，24Q3 茅台酒/系列酒销售收入分别为325.59/62.46亿元，同比增长16.32%/13.14%，茅台酒收入增幅环比加快，估计飞天茅台依旧享受提价红利，非标产品贡献较高增量，系列酒收入增速环比放缓，估计与茅台1935 投放力度减弱有关。2）分渠道看，24Q3 直销/批发渠道收入分别为182.61/205.43 亿元，同比增长23.5%/9.72%，其中“i 茅台“酒类不含税收入45.16 亿元、同比减少18.4%。三季度直销渠道收入增幅提速，考虑“i 茅台”收入同比减少，估计主要或与非标产品增加在直销投放有关。24Q3 直销渠道收入占比达到47%、处于历史相对高位。

    　　毛利率/净利率略有承压。1）24Q3 销售毛利率91.05%，同比-0.47pct，毛利率小幅下滑，或与系列酒产品结构调整有关，税金及附加项占营收比重16.18%，同比+0.37pct，销售费用率4.08%，同比+0.36pct，管理及研发费用率4.99%，同比-0.63pct，综合看24Q3 归母净利率48.23%，同比-0.99pct，利润率有所下滑，但依旧处于正常水平。2）24Q3 销售现金回款425.92 亿元，同比增长0.97%，截至三季度末合同负债99.31 亿元，环比Q2 末减少0.62 亿元（23 年Q3 末合同负债环比Q2 增加40.61 亿元），营收端考虑合同负债环比变化后，增速与现金回款增速基本匹配。24Q3 经营活动现金流净额78 亿元、同比减少60.23%，主要受客户存款和同业存放款项影响，经营层面影响不大。

    　　盈利预测、估值与评级：公司三季度收入及业绩表现符合预期，全年15%的营收增长目标有望顺利达成。考虑行业整体需求景气度仍需恢复，公司出于呵护市场良性发展，后续或适度调整增速目标，小幅下调2024-26 年归母净利润预测为863.47/964.72/1074.12 亿元（较前次预测下调2.5%/4.9%/6.9%），折合EPS 为68.74/76.80/85.51 元，当前股价对应P/E 为23/20/18 倍。公司深厚的品牌力有助于应对行业周期波动，实际动销与业绩确定性依旧为板块内最优，且重视股东回报，此前已出台现金分红规划，中长期配置价值仍高，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。