公司近况

    　　公司公布2024 年三季度报告，3Q24 营业总收入396.71 亿元，同比+15.56%；归母净利润191.32 亿元，同比+13.23%。收入略超我们预期，主因非标茅台增长快于我们预期，利润符合我们预期。

    　　评论

    　　非标放量贡献茅台酒主要增长，系列酒1935 控货。3Q24 茅台酒收入同比+16.3%，我们预计飞天茅台提价贡献6-7%，三季度飞天控量，量增主要由非标茅台贡献，且自营店提货部分大幅增加；系列酒收入同比+13%，主要系茅台1935 超额完成半年度目标后控货，且原计划外打款价调降为计划内打款价，其他系列酒发货占比提升。3Q24 毛利率同比-0.5ppt至91.2%，主因系列酒内部结构下行以及1935 打款均价降低；税金及附加率同比+0.4ppt，主要系飞天提价带来消费税税基提升；销售/管理费用率同比+0.4/-0.7ppt；毛利率下行及税费率略有提升致归母净利率同比-1ppt至48.2%。

    　　直销渠道增速远高于批发渠道，主要系非标茅台自营店提货比例提升。

    　　3Q24 直销渠道收入同比+23.5%，批发代理渠道收入同比+9.7%。直销增速远快于批发渠道，主要系经销商的非标茅台自营店提货比例大幅提升拉动，而企业团购仍控货；“i茅台”3Q24 收入45.2 亿元/同比-18.4%。3Q24 销售收现426 亿元/同比+1%，主因二季度末部分经销商一次性打款三季度茅台酒配额，使得部分收现前置；期末合同负债99 亿元/同比-12.8%，我们预计主因10 月配额占比略低于去年同期且经销商打款节奏略慢。

    　　公司业绩稳健增长基调不改，明年量价关系有望更加从容。展望今年我们预计公司15%收入增长目标完成确定性较强，公司通过非标产品放量和间接提价，为飞天留出控量稳价余地。我们预计公司明年将更重视市场良性发展，以飞天批价稳定为核心导向，平衡业绩与量价关系。长期看，我们认为飞天茅台仍有提价空间，公司业绩持续稳健增长确定性较强，且公司已公告2024-26 年分红率不低于75%，未来有望为投资者提供持续稳健回报。

    　　盈利预测与估值

    　　由于高端酒需求环境仍然偏弱，我们下调2024/25 年盈利预测2.1%/4.1%至856/933 亿元，由于公司业绩长期稳健性仍然较强，维持目标价2000元，对应2024/25 年29/27 倍P/E，现价对应2024/25 年23/21 倍P/E，有28%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期，批价波动风险。