投资要点

    　　贵州茅台发布2024 三季报，24Q1-3 营业总收入1231.23 亿元，同比+16.91%；归母净利润608.28 亿元，同比+15.04%。24Q3 营业总收入396.71 亿元，同比+15.56%；归母净利润191.32 亿元，同比+13.23%。收入利润符合预期。

    　　非标放量助力茅台酒、直销占比提升，回款正常批价短期承压1）分产品：24Q1-3 茅台酒收入1,011.26 亿元（+15.88%），系列酒收入193.93亿元（+24.36%）。24Q3 茅台酒收入325.59 亿元（+16.32%），系列酒收入62.46亿元（+13.14%），茅台酒占比为83.90%（+0.38pct），茅台酒占比提升、系列酒增速放缓或主因三季度茅台1935 控货+中秋国庆期间非标投放占比提升。我们预计24Q3 末茅台回款及发货比例与去年同期相近，近期茅台部分产品批价有所下行，散飞批价相对坚挺，我们预计茅台批价短期下行幅度有限。

    　　2）分渠道：24Q1-3 直销收入519.89 亿元（同比+12.51%），其中“i 茅台”收入147.66 亿元（同比-0.71%），批发收入685.29 亿元（同比+20.96%），直销占比为43.14%（同比-3.97pct）。24Q3 直销收入182.61 亿元（同比+23.50%），其中“i 茅台”收入45.16 亿元（同比-18.37%），批发收入205.43 亿元（同比+9.72%），直销占比为47.06%（同比+2.93pct），24Q3 直销占比提升或主因非标放量。

    　　3）分地区：24Q3 国内收入375.26 亿元（同比+ 15.22%），国外收入12.79 亿元（同比+35.74%），国际化仍处起步阶段。

    　　系列酒结构下行影响利润率，回款节奏变化致使现金流承压1）利润率：24Q1-3 毛利率为91.53%（同比-0.18pct），净利率为52.19%（同比-0.90pct）；24Q3 毛利率为91.05%（同比-0.47pct），净利率为51.11%（同比-0.81pct），利润率下行或主因1935 控货下系列酒结构承压。

    　　2）费用：24Q1-3 销售/管理（含研发）费用率为3.44%（+0.53pct）/ 4.80%（-0.74pct）。24Q3 销售/管理（含研发）费用率为4.08%（+0.36pct）/ 4.99%（-0.64pct）。

    　　3）现金流：24Q1-3 经营性现金流净额为444.21 亿元（同比-11.16%），24Q3 经营性现金流净额为78 亿元（-60.24%），现金流承压或主因回款节奏略有变化。

    　　4）预收款：24Q3 预收账款（合同负债+其他流动负债）111.66 亿元，环比24H1/同比23Q3 分别-0.59%/-12.91%。

    　　盈利预测及估值

    　　Q3 茅台酒表现优于系列酒、直销增速快于批发，主要系非标放量+1935 控货调价，当前回款、发货进度与去年同期相近，部分单品批价承压，散飞批价韧性相对较强，我们预计茅台批价短期下行幅度有限、全年营业总收入增长15%目标达成可期。预计2024-2026 年公司收入增速分别为15.46%、10.01%、9.02%；归母净利润增速分别为15.37%、11.06%、10.15%；EPS 分别为68.64、76.23、83.97；PE 分别为22.71X、20.45X、18.56X。估值具备性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。