投资要点

    事件：9 月21 日，贵州茅台发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》。

    首次实施注销式回购，增强投资信心

    为维护公司及广大投资者的利益，增强投资信心，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，根据中国证监会、上海证券交易所等相关规定，公司拟以自有资金实施股份回购计划，回购股份将用于注销并减少公司注册资本。具体而言：

    1）回购股份金额：不低于人民币 30 亿元（含）且不超过人民币 60 亿元（含），具体回购资金总额以回购方案实施完毕或回购期限届满时实际回购股份使用的资金总额为准。2）回购股份资金来源：公司自有资金。 3）回购股份用途：本次回购股份将用于注销并减少公司注册资本。4）回购股份价格：不超过 1795.78元/股（含）（不高于公司董事会通过回购股份决议前 30 个交易日公司股票交易均价的 130%）。5）回购股份期限：自公司股东大会审议通过回购方案之日起 12个月内。6）相关股东是否存在减持计划：截至公司董事会审议通过本次回购方案之日，公司控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员未来 3 个月、未来 6 个月不存在减持公司股份的计划。

    分红回报规划超预期，当前股息率具性价比

    为深入贯彻新“国九条”、以更加切实有效的实际行动保护投资者特别是中小投资者合法权益、加强市值管理、促进高质量发展，7 月1 日，贵州茅台党委副书记、代总经理王莉在北京主持召开投资者交流会，会上提出“两个基点”与投资者代表达成共识：“第一，茅台长期可持续高质量发展的动能不能变，不能因资金保障等基础性条件，影响未来的发展面。第二，能够利于股东对茅台长期价值投资。”基于“两个基点”，茅台于后续陆续发布现金分红回报规划、实施注销式回购。

    8 月8 日，茅台发布现金分红回报规划公告，2024－2026 年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，若以9 月23 日收盘价测算，75%分红率对应24 年茅台股息率超4%，此次分红规划出台或有望给予估值更高的确定性溢价，我们预计20 倍+或为茅台估值底部区间。

    茅台中秋终端动销良好，短期批价下行但预计不会出现阶段性新低据9 月23 日财新网报道，贵州茅台作为酱酒乃至中国高端白酒的代表，2024 年中秋节茅台在其价位带仍体现出刚需属性，终端动销良好，需求量在节日期间激增，库存周转明显加快，部分地区的飞天茅台甚至供不应求。

    9 月9 日，贵州茅台召开2024 年半年度业绩说明会，针对茅台价格倒挂问题，张德芹表示茅台高度重视市场情况，深入各省区开展市场走访，召开各省区市场工作会，与经销商、电商、团购、省区自营等渠道代表深度座谈交流，持续完善既系统、又协同的战略战术体系，市场情况整体较为稳定。

    在7-9 月茅台渠道政策密集推出、散飞配额有所管控、公开发声管控预期等组合拳下，中秋节前散飞批价稳定于2350-2400 元区间，中秋节后伴随需求阶段性转淡，散飞与原箱批价有所回落，当前散飞、原箱批价分别为2250、2365 元。复盘过去三年飞天批价中秋前后表现，我们此前预计中秋节后飞天批价或有所下行但总体保持稳定、不会出现阶段性新低，目前茅台批价表现符合此前预期。

    盈利预测与估值

    我们预计在茅台酒、系列酒双轮驱动下，叠加普飞提价贡献，公司24 年收入15%目标可达性高，此前现金分红回报规划显著增强分红回报确定性，此次注销 式回购方案有助于进一步提振市场信心。预计2024-2026 年公司收入增速分别为16.09%、10.01%、9.09%；归母净利润增速分别为16.03%、11.06%、10.22%；EPS 分别为69.03、76.66、84.50 元；PE 分别为18.28X、16.46X、14.93X。估值具备性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。