事件概述

    　　公司发布2023 年一季报，实现营业总收入393.79 亿元，同比+18.7%；营业收入387.6 亿元，同比+20.0%；归母净利润207.95 亿元，同比+20.6%；扣非归母净利润207.78 亿元，同比+20.5%。略超此前公告的业绩区间。

    　　分析判断：

    　　系列酒带动收入增长，i 茅台发力直销占比进一步提升23Q1 茅台酒/系列酒分别实现收入337.22/50.14 亿元，分别同比+16.8%/+46.3%，我们预计主因系列酒中的茅台1935 放量拉动。直销/批发分别实现收入178.07/209.29 亿元，分别同比+63.6%/-2.2%，直销占比46.0%，同比+12.3pct；其中，i 茅台实现不含税收入49.03 亿元，占比12.7%，根据i 茅台app 的数据，23Q1珍品/茅台1935/生肖酒投放量分别约2/80/60 万千升，含税收入分别约2/19/37 亿元。i 茅台持续发力，公司直销收入占比接近50%，批发渠道收入连续下滑预计主因公司渠道结构调整。

    　　直销占比提升带动毛利率上行

    　　23Q1 公司毛利率92.6%，同比+0.2pct，我们判断主要系直销占比进一步提升拉动，及系列酒茅台1935 占比提高结构提升。23Q1 税金及附加/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别13.9%/1.9%/5.1%/-1.1%，分别同比+0.8/+0.3/-1.3/-0.1pct，基本稳定。综上，23Q1 净利率55.5%，同比持平。

    　　23Q1 合同负债83.30 亿元，同比+0.1%，我们认为近2 年春节时间相对较早，渠道和终端备货更多确认在四季度，因此合同负债基本保持稳定。23Q1 销售收现/经营活动现金流净额分别357.63/52.45 亿元，分别同比+13.6%/扭亏，销售收现增速略低于营业收入我们认为可能与发货与打款节奏错配相关，经营活动现金流净额扭亏主因经营活动现金流出（金融）减少48.55 亿元。

    　　公司收入业绩增长手段充足，中长期确定性较高根据今日酒价的数据，飞天原箱/散瓶分别2930/2760 元/瓶，公司核心大单品飞天茅台批价稳定。i 茅台持续放量直营占比进一步提升+新产品24 节气酒、百元酱酒台源上市。我们认为产品端不断推陈出新，丰富价格带和产品矩阵，直营占比不断提升和系列酒产品结构提升，公司目前收入业绩增长手段充足。我们认为公司对全年收入+15%的目标信心充足，产品+渠道等多维度的改革持续为公司创造活力，中长期收入业绩持续稳定增长的确定性较高。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测不变，预计23-25 年营业总收入1476.4/1705.1/1963.7 亿元；归母净利利润728.2/843.4/976.3 亿元；EPS 57.96/67.14/77.72 元，2023 年4 月25 日收盘价1730.38 元对应PE 分别为30/26/22 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等