1Q23 业绩小幅高于市场预期

    　　贵州茅台公布1Q23 季报：1Q23 实现营业总收入393.79 亿元（含利息收入6.23 亿元），同比+18.66%；实现营业收入387.56 亿元，同比+20%；实现归母净利润207.95 亿元，同比+20.59%。1Q23 收入利润再超前期经营数据公告和市场预期，主要系非标产品和直销渠道放量略超预期。

    　　发展趋势

    　　非标及1935 放量，产品结构持续提升。分产品看，1Q23 茅台酒实现营业收入337.22 亿元，同比+16.85%；系列酒实现营业收入50.14 亿元，同比+46.28%。其中，“ i 茅台”上生肖投放约670 吨，含税收入约33 亿元，1935 投放约850 吨，含税收入约20 亿元1。系列酒除1935 外产品收入下滑，主要系公司仍在缩减系列酒条码，23 年瘦身7 款系列酒产品。

    　　i 茅台贡献纯增量，生肖精品自营店投放量增加，直销占比持续提升。分渠道看，1Q23 直销渠道实现营业收入178.07 亿元，同比+63.56%，直销占比提升至46%，主要系“i 茅台”贡献，以及生肖和精品等非标产品自营店投放量增加。其中，“i 茅台”实现酒类不含税收入49.03 亿元，占比12.7%。批发代理渠道实现营业收入209.29 亿元，同比-2.20%。

    　　毛净利率持续提升，现金流充足。1Q23 毛利率+0.1ppt 至92.7%，主要系直销占比提升以及产品结构提升。税金及附加同比+0.8ppt 至13.9%，销售费用率同比+0.3ppt 至1.9%，管理费用率同比-1.3ppt 至5.1%，带动净利率同比+0.8ppt 至52.8%。1Q23 合同负债同比+0.10%至83.30 亿元，1Q23 销售收现同比+13.6%至357.6 亿元，现金流充足，渠道库存较低。

    　　公司扩渠道、扩品类，增长确定性仍然较高。公司今年将推出新品 24 节气酒，我们预计后续还会推出精品·文化版、尊品·团购版等非标类产品。另外，今年新增 7 家自营店，我们预计直营比例有望进一步提高，并继续发挥“i 茅台”等渠道优势。我们认为公司业绩增长工具充足，通过扩品类、扩渠道，实现全年15%收入增长目标确定性较高，长期稳健增长确定性较强。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持公司2023-24 年盈利预测740/862 亿元，对应2023/24 年29x/25xP/E，维持2486 元目标价，对应2023/24 年42x/36xP/E，有44%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济恢复慢于预期，疫情反复影响需求。