贵州茅台发布一季报，2023Q1 实现营收387.56 亿，同+20.00%；归母净利207.95 亿，同+20.59%；扣非净利207.78 亿，同+20.50%。

    　　投资要点：

    　　1、Q1 超预期，顺利实现开门红。2023Q1 公司实现收入/利润增速20/21%，高于此前业绩预告。去年12 月疫情扰动叠加基数较高背景下仍逆势实现20%增长，表现亮眼，彰显需求刚性和品牌韧性，延续稳健经营态势。我们认为Q1 收入高增得益于i 茅台贡献增量、非标产品投放量增加，另外直营占比提升推动利润端增速继续快于收入端。茅台酒、系列酒分别增长16.85%/46.28%，系列酒受益产能加速释放、茅台1935 投放加大，增速提升，茅台1935 今年目标百亿，系列酒仍有较大潜力。公司2023Q1 合同负债83.3 亿，业绩蓄水池仍深厚。我们认为茅台当前经营良好，库存良性，回款进展顺利，茅台集团党委会为二季度定下目标：确保三大主业“双过半”，预计二季度仍将维持稳健较快增长。

    　　2、直营占比提升至46%，“i 茅台”贡献显著。“i 茅台”表现亮眼，2023Q1 实现酒类不含税收入49 亿元，而受益“i 茅台”的优秀表现，公司2023Q1 实现直销收入178.07 亿元，延续高增，直销渠道占比进一步提升至46%。截至今年3 月30 日，“i 茅台”注册用户累计达3792 万人，平均日活用户近500 万人，累计销售额近210 亿元。当前“i 茅台”数字营销平台链接了超过2000 家线下门店，为其提供库存、配送、结算、客服等配套运营服务和技术保障支持，显著提升了门店的承载和服务能力。此外，“i 茅台”毛利率高于公司整体毛利率，未来随着公司继续深化落实渠道改革、直营占比提升，有望进一步贡献利润增量。

    　　3、坚持“一盘棋”思路做大茅台家族产品，市场化改革持续深化，改革红利释放，发展势能足。去年公司市场化改革成效显著，i 茅台加大直营渠道占比，茅台1935、珍品等新品扩充产品矩阵，另有茅台冰激凌、茅台文创礼盒等文创产品丰富品牌内涵。今年以来，公司已有多项举措落地，改革持续深入：1）股东时隔9 年增持公司股票；2）大力推进产品创新，推出二十四节气系列文化产品，精品经过多年培育后具备对替代飞天的条件，有望实现放量。3）重视数字化科　　技创新，上线巽风数字平台，加大线下线上数实融合。今年糖酒会，茅台集团各酒类子公司和i 茅台、巽风、茅台冰淇淋、茅台文创产品均设独立展位，以“大集团一盘棋”的姿态亮相。2023 年公司总收入目标设定为15%，与去年一致，我们从量、价、新品、渠道改革等角度认为公司今年仍是加速年，业绩筹码充足。中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性。

    　　盈利预测和投资评级 预计公司2023~2025 年EPS 为60.88/73.17/88.02 元，对应PE 分别为28/24/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示 1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价的市场预期引发波动。