事件：2023 年4 月25 日，公司发布2023 年一季报。23Q1 公司实现总营收393.8 亿元，同比+18.7%；实现归母净利润208.0 亿元，同比+20.6%。超过此前公布的“生产经营数据“公告（实现营业总收入/归母净利润391.6/205.2亿元左右，同比增长约18%/19%）。23Q1 合同负债同比/环比变动+0.08/-71.42亿元至83.30 亿元。

    　　产品结构优化升级，系列酒增长强劲。23Q1，茅台酒/系列酒分别实现收入337.2/50.1 亿元，同比+16.8%/46.3%，我们认为茅台酒的增长主要系非标酒提价及直营渠道加大投放驱动，系列酒的增长主因茅台1935 放量。截至2023 年1 月9 日，茅台1935 自2022 年1 月18 日推出已经实现了52.14 亿元的营收，茅台1935 在上市首年已经成为“千元核心价格带的50 亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。2023 年是茅台集团发展的关键年，在“双巩固、双打造、双翻番”的“十四五”总体目标规划下，在习酒剥离后，按照茅台集团和丁雄军的部署，2023 年，茅台酱香酒公司要在2022 年完成157 亿元销售基础上向200 亿元体量进发，茅台1935 也要成为“千元价格带的百亿级的超级大单品”。

    　　i 茅台提升直销占比，全渠道营销驱动增长。23Q1，直销/批发渠道收入分别178.1 亿/209.3 亿元，同比变化分别为+63.56%/-2.20%，直销渠道收入占比提升至46.0%，同比/环比+12pcts/-1.4pcts，其中“i 茅台”实现酒类不含税收入49.0 亿元，我们预计“i 茅台”贡献主要增量，2022 年3 月31 日，“i 茅台”开始上线试运行。茅台已经打通全国超2000 家线下专卖店、直营店等组成“提货点”，让消费者能够在“i 茅台”实现“线上购酒，就近提货”，近距离体验茅台文化。

    　　经营现金流表现优异，盈利能力稳中有升。23Q1 公司净利率/毛利率分别同比变动+0.84/+0.23 个百分点至52.81%/92.60%，销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.32/-1.32 个百分点至1.92%/5.11%，我们认为销售费用增加主因系列酒开展品鉴会等市场推广活动所致。23Q1 经营活动产生的现金流量净额为52.45 亿，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少以及贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额增加。

    　　投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。

    　　中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为744/875/1021 亿元，同比增长18.7%/17.6%/16.7%，当前股价对应P/E分别为29/25/21X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。