事件。公司发布23 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入393.79 亿元，同比+18.7%，归母净利润207.95 亿元，同比+20.6%，略高于业绩预告。

    茅台酒增长稳健，系列酒表现亮眼。23Q1 茅台酒营收增长稳健，同比+16.8%至337.22 亿元；系列酒营收同比+46.3%至50.14 亿元，我们认为或与茅台1935 放量、产品结构优化有关。23Q1 销售回款同比+13.6%至357.63 亿元。

    23 年公司产品持续推新，2 月发布二十四节气春系列产品，共包括立春、雨水、惊蛰、春分、清明和谷雨六款；3 月底推出台源酒新品，复刻历史经典瓶身，为茅台首款百元价格带产品，进一步丰富产品矩阵。

    直销渠道收入延续高增，i 茅台平台投放量环比增长。23Q1 直销渠道收入同比+63.6%至178.07 亿元，营收占比同比+12.25pct 至46.0%，其中i 茅台平台实现酒类不含税收入49.03 亿元，营收占比达12.5%。23Q1 预约申购模式下i 茅台平台总计投放量/申购金额约为1457.2 千升/52.6 亿元，环比上季度+45.4%/+26.8%；其中生肖茅台（500ml）/茅台1935/珍品茅台/生肖茅台（375ml*2）投放量为596.1/802.2/21.8/37.0 千升，申购金额达29.8/19.1/2.0/1.8 亿元。截至23 年3 月31 日，公司国内/国外经销商分别为2083/105个。

    管理费用率收缩，盈利能力上行。期间费用率表现良好，23Q1 同比-1.06pct至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.32pct/-1.32pct/-0.001pct/-0.06pct。23Q1 归母净利率同比+0.84pct 至52.8%，主要受益于：

    1）毛利率同比+0.14pct 至92.7%，2）管理费用率同比-1.32pct 至5.1%，3）少数股东损益占比同比-0.55pct；盈利能力延续上行趋势。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为58.44、67.82、78.70 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为2045.42-2337.62 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。