事件：公司公告2023 年一季报：23Q1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为393.79/207.95/207.78 亿元，同比+18.66%/+20.59%/+20.50%，业绩超预期。

    　　茅台酒结构持续优化，茅台1935 驱动系列酒高增。Q1 茅台酒、系列酒收入337.22 亿元、50.14 亿元，同比+16.85%/+46.28%。茅台酒增长贡献系：1）产品结构优化升级，加大非标投放力度，仅i 茅台生肖投放量测算超600 吨，经销商渠道增加精品投放，同时新上市24 节气以丰富非标产品矩阵，增厚业绩；2）新开7 家茅台自营店以间接驱动飞天价增。系列酒增长贡献系茅台1935 放量带动，仅i 茅台投放量测算超800 吨。Q1 末合同负债余额83.30 亿元，同比表现平稳，环比减少71.42 亿元，主要系销售节奏确认，春节提前致22 年末合同负债较高；Q1 销售商品收现357.63 亿元，同增13.58%，慢于收入主要系合同负债确认收入。

    　　直营比例同比大幅提升，渠道结构持续完善。23Q1 直销渠道收入178.07 亿元，同比+63.56%，收入占比45.97%，收入占比同比+12.25pct，直营占比加速提升。其中，一季度i 茅台收入49.03 亿元，剔除后原直销渠道收入增速18.52%。扩大直销占比，一来可以强化对渠道的管控，增量倾斜股份公司销售，公司治理更为完善；二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。

    　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为1485.52/1699.21/1936.78 亿元，同比增长16.46%/14.38%/13.98%，归母净利润分别为748.76/869.50/1002.97 亿元，同比增长19.39%/16.13%/15.35%，EPS为59.61/69.22/79.84 元， 对应2023 年4 月25 日收盘价， PE 为29.03/25.00/21.67X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。