4 月25 日，公司披露23 年一季报，期间实现营业总收入393.8亿元，同比+18.7%；实现营业收入387.6 亿元，同比+20.0%；实现归母净利207.9 亿元，同比+20.6%，超此前经营数据公告的预计值。

    从营收结构来看：1）23Q1 茅台酒收入337.2 亿元，同比+16.8%；系列酒收入50.1 亿元，同比+46.3%。2）23Q1 直销收入178.1 亿元，同比+63.6%，占比进一步提升至46%，主要系i 茅台在22 年3 月31 日上线，在22Q1 仍未贡献明显业绩，而23Q1 i 茅台不含税收入49.0 亿元（22Q3/Q4 分别为40.5/34.2 亿元，环比有所放量）；批发代理渠道收入209.3 亿元，同比-2.2%，连续5 个季度下滑，对应渠道改革持续推进。

    利润的弹性主要来源于：1）23Q1 毛利率92.6%，同比+0.2pct（22年报披露i 茅台的毛利率达95.3%）；2）费用率方面，销售费用率+0.3pct，管理费用率-1.4pct，营业税金及附加+0.7pct；3）少数股东损益占比进一步下滑至3.4%，主要系财务公司的业绩贡献占比减少（23Q1 利息收入62.3 亿元，同比-30%，而股份公司对财务公司持股比例为51%）。

    从业绩质量来看：1）23Q1 销售收现357.6 亿元，同比+13.6%；2）23Q1 末合同负债83.3 亿，环比-71.4 亿，考虑合同负债环比变化的营收同比+13.3%，与销售收现保持一致。整体而言，在此前超预期的Q1 业绩预告下公司实际兑现再超预期，充分彰显了龙头业绩的高确定性。

    茅台的业绩兑现工具充足，产品层面茅台1935 今年目标百亿，24节气高吨价产品量预计大几百吨，精品、兔茅等非标也有增量投放。此外，渠道层面直销建设持续推进，专卖店/直营店布局日益完善，带动价增逻辑兑现；18 年/21 年基酒产能的突破+22 年茅台酒1.98 万吨项目的落地，将驱动中大个位数的量增中枢。

    我们预计23-25 年收入增速为15.8%/15.4%/14.8%；归母净利增速为17.7%/16.7%/15.9%，对应归母净利为738/861/998 亿元； EPS为58.75/68.54/79.44 元， 公司股票现价对应PE 估值为29.5/25.2/21.8 倍，维持“买入”评级。

    宏观经济承压风险；政策风险；食品安全风险。