事件： 公司公告2022 年三季报：前三季度收入/归母净利/扣非归母净利分别为897.86/444.00/443.93 亿元，同比+16.52%/+19.14%/+18.84%；Q3收入/归母净利/扣非归母净利分别为303.42/146.06/146.30 亿元，同比+15.23%/+15.81%/+15.13%。业绩略低于市场预期，但依旧高于全年指引，彰显稳健特质。

    茅台酒产品及渠道结构持续优化，1935 放量带动系列酒高增。Q3 茅台酒、系列酒收入244.35 亿元、49.42 亿元，同比+10.85%/+42.04%。茅台酒增长贡献系：1）产品结构优化，茅台酒投放向非标倾斜，测算三季度i 茅台预约申购模式投放两规格生肖超550 吨；2）渠道结构优化，非标产品直营占比提升带动吨酒价提高，i 茅台渠道产品出厂价更高。系列酒高增主要系新品茅台1935 如期投放（测算三季度i 茅台预约申购模式投放茅台1935 近400 吨）及老品结构优化，1935 出厂价定到普飞的80%+，近似于增加了普飞供应量。财务指标出色：Q3 末合同负债余额118.37亿元，环比增加21.68 亿元，同比增加27.00 亿元；Q3 销售收现348.71亿元，同增19.58%。

    直销占比同比大幅提升，i 茅台贡献增量。Q3 直销渠道销售额109.32 亿元/同比+111.03%，占比37.21%/同比+16.92pct。其中，i 茅台实现不含税收入40.45 亿元，剔除后Q3 公司直销收入同比增量约17 亿元（Q1/Q2分别为60+/近10 亿元）/增速33%，主要系非标产品的直营贡献。

    盈利预测与投资建议：相较2020-2021 年，公司在营销体制优化、产品结构升级、量增保障等多方面实现提升，重新进入又快又好增长。略微调整盈利预测，预计22-24 年收入为1271.25/1474.92/1752.86 亿元，同比增长16.13%/16.02%/18.84%，归母净利为619.57/728.53/877.00 亿元，同比增长18.10%/17.59%/20.38%，EPS 为49.32/58.00/69.81 元，对应2022年10 月14 日收盘价，PE 为35.23/29.96/24.89X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济若持续下行或带来系统性风险；疫情影响中期消费升级节奏；进一步深度市场化改革有不确定性。