投资要点：

    事件：公司发布22 年三季报，22 年前三季度实现营业总收入897.86 亿，同比增长16.52%，归母净利润444 亿，同比增长19.14%。其中22Q3 实现营业总收入303.42 亿，同比增长15.23%，归母净利润146.06 亿，同比增长15.81%。公司收入业绩符合业绩预告。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2022-2024 年EPS 分别为50.58 元、61.53 元、71.28 元，分别同比增长21%、22%、16%，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为34x、28x、24x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求韧性强，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势强，具备长期稳定增长能力。

    2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。

    22Q3 茅台酒收入同比增长10.85%，直销占比提升至37%。分产品看，22 年前三季度茅台酒营收744 亿，同比增长14.48%，系列酒营收125.4 亿，同比增长31.45%，预计茅台酒收入增长主因销量增加以及销售渠道优化带来吨价提升。22Q3 茅台酒营收244.35亿，同比增长10.85%，22Q3 茅台酒增速放缓，预计主因受疫情影响茅台销量增速放缓，22Q3 系列酒营收49.42 亿元，同比增长42.03%。分渠道看，22 年前三季度茅台直销渠道营收318.82 亿（其中，i 茅台实现不含税收入84.62 亿），同比增长117.11%，占比36.67%，同比提升17 个百分点。22 年前三季度茅台批发渠道营收550.59 亿元，同比下降8%。22Q3 茅台直销渠道营收109.33 亿（其中，i 茅台实现不含税收入40.46 亿），同比增长111.03%，占比37.21%，同比提升17 个百分点，直销占比进一步提升，主因i茅台放量。报告期末国内经销商数量2084 家，年初至报告期末减少5 家经销商。

    22Q3 净利率50.12%，同比下降0.65 个百分点，净利率下降主因税率、销售费用率提升。

    22Q3 毛利率91.64%，同比提升0.54 个百分点，预计毛利率提升主因i 茅台放量及非标产品占比提升拉动吨价提升。税率16.24%，同比提升2.38 个百分点。销售费用率2.96%，同比提升0.56 个百分点。管理费用率（含研发费用）6.56%，同比下降0.83 个百分点。

    （注：此处比率计算均以营业总收入为分母）。

    22Q3 销售商品提供劳务收到的现金同比增长19.58%，快于收入增速，主因预收款增加。22Q3 经营活动产生的现金流净额94.17 亿，同比下降37.36%，若剔除金融类业务，22Q3 经营活动现金流净额162.56 亿，同比增长14.67%，其中，销售商品提供劳务收到的现金348.71 亿，同比增长19.58%，现金流增速快于收入增速，主因预收款增加。22Q3 末预收款（合同负债+其他流动负债）132.66 亿，环比22Q2 末增加24.31 亿，21Q3 末预收款环比21Q2 末减少1.05 亿。22Q3 茅台支付的各项税费140.87 亿，同比增长36%。

    股价表现的催化剂：出厂价调整

    核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求