公司公布2022 年三季报，1-9 月实现营收897.86 亿元（yoy+16.5%），实现归母净利润444.00 亿元（yoy+19.1%）；其中22Q3 实现营收303.42 亿元（yoy+15.2%），实现归母净利润146.06 亿元（yoy+15.8%），与业绩预告一致。

    　　系列酒收入高增长，“i 茅台”助力直销渠道发展。分产品，22 年1-9 月茅台酒、系列酒分别实现收入744.0 亿元（yoy+14.5%）、125.4 亿元（yoy+31.5%）；22Q3，茅台酒、系列酒增速分别为10.9%、42.0%，系列酒增速环比Q2 提升明显，预计受益于茅台1935 的放量。茅台1935 近期因投放量增大批价有所下滑，目前稳定在约1200 元/瓶，经销商利润率仍然丰厚，预计渠道推力较强。分渠道，22 年1-9 月批发、直销收入分别为550.6 亿元（yoy-8.0%）、318.8 亿元（yoy+117.1%），直销收入占比达到36.7%（yoy+17.0pct），其中“i 茅台”平台实现收入84.6 亿元，贡献一定增量，并有推动整体吨价的上行。截至22Q3 末，国内、国外经销商分别为2084、104 家，保持稳定；公司合同负债为118.4 亿元，同比、环比分别+29.6%、+22.4%，为后续业绩释放奠定基础。

    　　毛利率小幅提升，盈利能力保持稳定。22 年1-9 月，毛利率91.9%（yoy+0.7pct），预计受益于直销占比提升；销售费用率为2.8%（yoy+0.2pct），管理费用率为6.4%（yoy-0.9pct）。22Q3，毛利率为91.4%（yoy+0.6pct），销售、管理费用率分别同比+0.6pct、-1.0pct；税金及附加占比同比+2.4pct。综合，公司22 年1-9 月净利率为53.1%（yoy+0.1pct），Q3 净利率为51.5%（yoy-0.8pct），基本保持稳定。

    　　三季度回款情况良好，估值回落后配置价值提升。受疫情影响，预计22Q3 部分市场动销和发货受到冲击，导致营收同比增速环比有所下滑。但从单季度营业收入+合同负债增加值的口径来看，22Q3 经调整营业收入约315.5 亿元（yoy+24.1%），保持较高的增速，回款情况良好，表明下游需求保持较强的韧性，渠道打款积极性较高。近期受疫情反复、宏观经济预期悲观等因素的影响，公司及白酒板块股价均回落明显，目前公司23 年一致预期PE 已经回落至30 倍以内，配置价值进一步提升。

    　　我们维持上次预测，预测公司22-24 年每股收益分别为 50.04、57.92 和66.02 元。

    　　采用历史估值法，公司近5 年平均PE 为40 倍，给予公司22 年40 倍PE 估值（与上次报告一致），对应目标价 2001.60 元，维持买入评级。

    　　风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。