稳步向前更彰显龙头风范，改革步伐坚定不移

    　　10.12 日发布经营数据公告，预计22Q1-3 营收/归母净利897.85/443.99 亿，同比+16.5%/+19.1%左右，对应Q3 营收/归母净利303.41/146.05 亿，同比+15.2%/+15.8%左右。Q3 业绩同比增速环比Q2 稍有降速，外部环境扰动下公司坚定稳步向前，在生产、营销等层面强调“以稳为主”，双节旺季茅台市场总体需求保持旺盛，月度回款按计划进行、渠道库存低位；i 茅台反响持续热烈，不断增强与消费者互动，并合理调控投放节奏，持续贡献增量。扎实推动机制改革、开放发展、科技创新、生态环保等工作稳步向前，助推高质量发展。我们预计22-24 年EPS 49.70/58.19/67.57 元，参考可比23 年PE 平均30x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头享估值溢价，给予23 年40x 目标PE，目标价2327.60 元（前次2485.00 元），维持“买入”。

    　　产品/渠道结构变化有效填补增量，双节旺季经营韧性凸显我们认为，Q3 经营业绩稳定增长主要系：1）茅台酒产品结构持续优化，普飞保持平稳投放，非标产品量价齐升（部分产品年初提价、i 茅台投放高价位非标酒），渠道结构优化、直营占比提升亦有贡献；2）系列酒判断仍主要由茅台1935 贡献核心增量，茅台1935 在i 茅台上投放量环比Q2 有所控制（Q2/Q3 投放88.3/75.5 万瓶），公司保持合理投放节奏、维系量价平衡。

    　　总体看，中秋国庆双节旺季茅台供销仍较旺，月度回款按计划进行、渠道库存低位，经营韧性凸显。批价角度看，普飞价格在中秋节后小幅回落，目前已企稳至7 月中旬的水平（据今日酒价，飞天箱装/散瓶为3040/2730 元）。

    　　i 茅台稳健运营，内在增长驱动有望强化

    　　生产端，坚持优质稳产，谋划突破产能瓶颈；产品端：非标产品投放有所增加，均价结构性提升或延续，今年陆续推出虎茅/珍品/茅台1935/100ml 飞天小酒等新品、布局多元价位带，做好精准投放和推广；营销端，实施“五合营销法”、加强消费者互动，为市场化营销改革打下基础，i 茅台作为数字化营销的重要平台贡献增量，22Q3 虎茅/茅台1935/珍品/盒装生肖在i 茅台的合计含税销售额近40 亿（环比Q2 略有下降），并推出茅台冰淇淋向大众消费者展现茅台创新活力与时尚的另一面，另据i 茅台官微，8.19 日98 家茅台体验中心在i 茅台APP 上线，强化线上线下协同，增强与消费者互动。

    　　经营势能向上，未来发展有望兼顾速度与质量，维持“买入”评级展望未来，我们看好公司改革持续落地及更多市场化经营举措成效显现，坚持高质量加速发展，经营管理能力和水平亦在不断提升，维持盈利预测，预计22-24 年EPS 49.70/58.19/67.57 元，目标价2327.60 元，维持“买入”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。