事件：贵州茅台发布2022 年半年报，22H1 营业总收入594.44 亿元，同比增长17.20%，归母净利润297.94 亿元，同比增长20.85%。Q2 单季总营收262.56亿元，同比增长15.89%，归母净利润125.49 亿元，同比增长17.29%。

    　　Q2 系列酒增幅较高，直销占比明显提升，电商平台贡献增量。虽然二季度疫情有所反复，但茅台需求韧性较为突出，动销未受到太大影响，Q2 单季营收实现接近16%的同比增速，符合此前市场预期。1）分产品看，22Q2 茅台酒/系列酒营收211.05/41.70 亿元，同比增长14.97%/22.02%，茅台酒表现稳健，系列酒增幅相对突出，估计茅台1935 贡献较高增量。2）分渠道看，22Q2 直销/批发渠道收入100.62/152.13 亿元，同比增长112.87%/减少10.76%，销售渠道继续优化，直销渠道收入显著提升，占主营业务收入达到39.81%，同比/环比提升18.1/6.1pct，3 月底电商平台“i 茅台”上线试运营，Q2 贡献较高，实现酒类不含税收入44.16 亿元，其中茅台1935、小茅100ML 在电商平台表现较好，传统批发渠道收入继Q1 之后继续下滑。3）截至Q2 末公司经销商数量合计2188个，较Q1 末减少2 个。

    　　盈利能力稳中有升，现金流存在阶段性扰动。1）22Q2 毛利率91.78%，同比小幅提升0.77pct，渠道结构优化下估计均价有所提升，另外系列酒占比提升，或对毛利率存在一定影响。2）22Q2 销售费用率3.72%，同比小幅提升0.53pct，管理及研发费用率5.86 %，同比下降1.72pct，税金及附加项占总营收比重16.66%，同比提升2.86pct，综合看归母净利率47.79%，同比提升0.57pct。3）22Q2 销售现金回款296.69 亿元，同比增长6.08%，结合Q1 现金回款同比增长41.20%，估计节奏有所调整。Q2 经营活动现金流净额68.65 亿元，同比减少70.42%，上半年经营活动净现金流为负，主要系控股子公司财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少以及存放中央银行和同业款项净增加额增加。截至Q2 末合同负债96.69 亿元，较Q1 末增加13.47 亿元。

    　　盈利预测、估值与评级：Q2 疫情下公司经营韧性和业绩确定性较强，目前多数地区已完成7 月回款并陆续到货，估计回款进度60%+，飞天茅台散瓶批价2750-2800 元/瓶，整箱批价3100 元左右，相对稳定。公司将继续市场营销改革，后续“i 茅台”有利于丰富直营渠道，强化线上线下协同，另外去年底以来推出珍品茅台、虎年生肖酒、茅台1935、100ML 飞天茅台等，优化产品结构。

    　　持续改革释放红利，22 年增长有望提速，维持2022-24 年EPS 预测为49.21/57.29/65.84 元，当前股价对应P/E 为39/33/29 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。