市场化改革加速，公司发展迈入新阶段，维持“买入”评级

    2022 年上半年营业总收入594.4 亿元，同比+17.2%，归母净利润297.9 亿元，同比+20.9%。2022Q2 营业总收入262.6 亿元，同比+15.9%，归母净利润125.5 亿元，同比+17.3%。公司改革举措持续推进，未来增长空间充足，我们维持2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为620.6 亿元、735.7 亿元、860.6 亿元，同比分别+18.3%、+18.5%、+17.0%，EPS 分别为49.40 元、58.56元、68.51 元，当前股价对应PE 分别为38.8、32.7、28.0 倍，维持“买入”评级。

    “i 茅台”渠道快速增长，渠道改革效果彰显分产品看2022Q2 茅台酒实现收入211.1 亿元，同比+15.0%；系列酒收入41.7 亿元，同比+22.0%。分渠道看2022Q2 直销渠道收入100.6 亿元，同比+112.9%，占比+18.1pct 至39.8%，其中“i 茅台”实现不含税营收44.2 亿元，直营渠道增长主要来自于此。批发渠道收入152.1 亿元，同比-10.8%，占比-18.1pct 至60.2%，主要原因是经销商生肖产品、珍品有部分配额转移至“i 茅台”销售。未来随着电商平台SKU 的持续增加，直营渠道占比将进一步提升，加速渠道利润回流。

    直营渠道提升背景下，预收款环比变动小于2021 年同期2022Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为296.7 亿元，同比+6.1%，主要原因是Q2 渠道变革背景下，季度末预收款环比提升幅度小于2021 年6 月末。2022 年6月末合同负债96.7 亿元，环比3 月末+13.5 亿元。

    Q2 毛利率提升，税金比率以及销售费用率增加导致净利率略降2022Q2 毛利率+0.77pct 至91.78%，主要原因是直营渠道占比提升以及产品结构优化。税金及附加费用率+2.86pct 至16.66%，拆分细项看主要是消费税增加，背后原因应是产成品生产量增加所致。销售费用率+0.53pct 至3.72%，主要原因是系列酒的推广力度加大。各项费用综合作用下净利率-0.46pct 至51.95%。长期随着产品结构、渠道结构优化，规模效应显现，净利率整体预计呈提升趋势。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等