事件描述

    　　8 月2 日晚，贵州茅台发布2022 年业绩中报，22Q2/H1 分别实现营业总收入262.56 亿元/594.44 亿元，同比提升15.9%/17.2%；22Q2/H1分别实现归母净利润125.49 亿元/297.94 亿元，较去年同期增加17.3%/20.8%；扣非后归母净利润125.20 亿元/297.63 亿元，同比增长17.2%/20.7%。上半年销售毛利率92.11%，较去年同期提升0.73pct。

    　　贵州茅台整体业绩符合预期，市场波动环境下茅台继续稳定迈前，公司业绩确定性值得重点关注。

    　　收入稳健增长，直销占比持续大幅提高

    　　分产品来看，茅台酒22H1/Q2 分别实现收入499.56 亿元/211.05 亿元，同比+16.3%/+15.0%；系列酒22H1/Q2 分别实现收入75.98 亿元/41.70亿元，同比+25.4%/22.0%，整体维持了稳定增速。酒类业务整体毛利率92.18%，同比提升0.71pct。分渠道来看，直销/批发代理渠道Q2同比变化+112.9%/-10.8%，其中直销占比提升至39.8%，环比Q1 继续大幅提升6.1 个百分点。分地区来看，国内市场22H1/Q2 分别变动+16.1%/+12.9%，国内经销商数量2084 家，较年初减少5 家，环比一季度末减少2 家，国外经销商继续保持104 家不变。

    　　费用管控持续优化，盈利能力不断增强

    　　公司22H1 毛利率92.11%，同比变化0.73pct。税金及附加率14.66%，同比变动0.94pct；期间费用率7.62%，同比减少1.12pct，主要系管理费用率减少原因所致，具体来看，销售费用率2.54%，同比基本持平，管理费用率6.11%，同比减少0.76pct，主要系管理费用增幅不及收入增速，其中单二季度管理费用同比减少12.12%。公司归母净利率50.12%，较去年同期增长1.51pct。公司毛利率水平稳步提升，费用管控持续优化，盈利能力不断增强。

    　　销售回款情况良好，渠道打款积极性高

    　　公司上半年经营活动净现金流-0.11 亿元，同比减少较多，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。其中销售回款611.57 亿元，销售回款情况良好。二季度末合同负债96.69 亿元，环比一季度末增加13.47 亿元。

    　　直营渠道改革持续赋能，产品结构调整增厚盈利“i 茅台”上线以来广受市场欢迎，自3 月31 日试运行到现在，平台注册用户已超2000 万，日活400 万，销售收入逾56 亿。据“i 茅　　台”APP 近期数据测算，当前预约申购系列日均总投放在2 万瓶左右，日均销售维持在4000 万以上，500ml 虎茅占比在65%以上，营收稳定叠加非标放量能够为公司收入及利润端持续赋能。此外，平台不断输出茅台价值，通过“发现·茅台”等活动，增强品牌教育，加固茅台文化护城河，另一方面构建智能投放模型，提升数字化管理能力，在渠道精准管控上持续加速。产品结构方面，公司从大单品打造和非标提价等手段重塑量价矩阵。茅台1935 力争挤占千元赛道份额，终端反响热烈，自营线上平台百日销售额近9 亿；100ml 飞天茅台均价较同系列标品提价显著，百日投放120 万瓶，叠加年初非标酒、系列酒陆续提价，有望持续增厚公司全年盈利。

    　　投资建议

    　　高端白酒需求韧性强，公司经营稳健，考虑到公司2022 年经营规划以及集团长期经营目标，我们预计公司2022 年-2024 年分别实现营业总收入1275.34、1472.40、1697.10 亿元，（同比增速分别为16.5%、15.5%、15.3%），归母净利润625.65、731.69、851.68 亿元（同比增速分别为19.3%、16.9%、16.4%），对应EPS 预测为49.80、58.25、67.80 元，对应PE 分别38、32、28 倍。我们给予公司23 年40xPE，股票合理估值为2330 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）宏观经济下行风险；

    　　（2）渠道改革进程不及预期；