事项：

    贵州茅台发布2022 年半年报，22H1 实现营收576.2 亿元，同比增长17.4%；实现归母净利润297.9 亿元，同比+20.9%；22Q2 实现营收253.2 亿元，同比增长16.1%；实现归母净利润125.5 亿元，同比增长17.3%。

    平安观点：

    Q2 业绩符合预期，全年业绩稳健。22Q2 公司实现营业收入253.2 亿元，同比+16.1%，实现归母净利润125.5 亿元，同比+17.3%，整体符合预期，为达成全年15%的营收增速目标奠定了良好基础。分产品看，22Q2 茅台酒收入同比增长15.0%至211.1 亿，系列酒收入同比增长22.0%至41.7亿，保持了较快增速，占比环比Q1 提升5.9pct 至16.5%，其中茅台1935放量贡献了较大增量。在疫情反复的背景下，茅台需求依然坚挺，保持了稳定增长态势，预计全年业绩增长持续稳健。

    改革持续推进，营销渠道双发力。分渠道来看，22Q2 直销渠道销售收入达100.6 亿元，同比+112.9%，占比环比Q1 提升6.1pct 至39.8%；批发代理渠道销售收入152.1 亿元，同比-10.8%。渠道建设方面，公司成功上线了“i 茅台”数字化营销平台，带动直营比例提升。“i 茅台”APP 上线百日，累计注册用户数达1900 万，每日参与预约申购的用户超280 万，日活跃用户近400 万，酒类产品销量超1000 万吨，极大地丰富了茅台的直销渠道，后续有望继续贡献增量。报告期内，公司围绕营销提出了“营销美时代”和“五合营销法”，打造了“小茅”IP，同时配合茅台文化建设，不断提升茅台文化属性，从单一产品营销转向特色生态建设。公司亦推出“茅台冰淇淋”，旨在向年轻消费者传递白酒文化，进一步增强品牌生命力。

    直销放量结构优化，盈利能力稳步提升。22Q2 公司毛利率为91.8%，同比+0.8pct，主要得益于渠道结构优化、直营占比提升。22Q2 销售费用率同比+0.5pct 至3.7%，管理费用率同比-1.8pct 至5.7%，研发费用同比+248%，为后续新品推广打下基础，税金及附加同比+2.9pct 至17%。综合作用下公司归母净利率同比提升0.6pct 至47.8%，盈利能力进一步增强。

    系统性改革成效显现，业绩取得新突破。自丁雄军董事长上任以来，茅台启动了一系列改革，推动公司高质量发展。系统性改革有利于公司长期经营质量改善，更好地实现“双翻番、双巩固、双打造”的战略目标。上半年，公司落地了一系列营销活动与新渠道，愈加重视消费者需求、市场反馈，呈现出更加开放的茅台形象。

    公司经营持续向好，维持“推荐”评级。在公司管理体系改善、直营占比提升、产品矩阵丰富、营销渠道齐发力的作用下，茅台22 年有望保持业绩高增。我们看好公司长期发展能力，调整2022-2024 年EPS 预测为50.12、58.28、68.77 元（原2022-2024 年EPS 预测为48.94、56.53、65.78 元），当前股价对应PE37.5X、32.3X、27.3X，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济疲软的风险。经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。