中报业绩增速超20%，符合预期

    　　8 月28 日公司公告中报，实现收入、归母净利、扣非净利169.6、26.0、25.8 亿元，同比增长27.9%、21.0%、20.3%，业绩增长符合预期。分季度看，2Q18 收入同比增速28.1%、营业利润同比增速23.1%（归母净利因税费会计处理不可同比）。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张，我们预计18/19 年业绩增速21%/20%（EPS分别为1.00、1.20 元），参考可比公司估值与历史估值，给予18 年PE 估值24-28 倍，维持目标价24-28 元，维持“增持”评级。

    　　饮片增长超预期，药材贸易反弹

    　　1）中药饮片收入1H18 同比增长超40%至38 亿元：公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色，凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点，抢夺当地医院的市场份额，公司全速推进“智慧药房”在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施，同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建，年内有望覆盖15 地以上，推动饮片业务提速（全年收入增速有望冲刺50%）；2）中药材贸易收入1H18 同比增长26%至48 亿元，是经历14-16 年连续三年下滑、17 年企稳后的首次反弹，考虑到下游需求与自用需求，我们维持对全年收入平稳增长的预测。

    　　药品代理平稳，器械流通拓展代理管线

    　　1）药品贸易1H18 收入同比增长10%：药品代理原为公司广东省内强项，近年来通过医院收购、经销商收购、药房托管等方式实现省外输出，我们认为依靠省内托管落地、省外政府合作，药品贸易全年收入增速有望上行；

    2）器械流通1H18 收入同比增长67%：公司的器械流通重点布局骨科、外科、五官科、诊断等高值耗材与中小型设备，目前已覆盖全国约90%的区域，代理产品涉及捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等品牌，公司计划向非骨科品牌、国产品牌拓展，丰富代理管线。

    　　经营指标平稳

    　　1）销售费用同比增长近60%，其中近八成增量贡献来自于销售推广服务费，我们预计与两票制相关。2）现金流表现良好，1H18 收现比约100%，现金流净额大幅低于净利润，主因存货与经营性应收增长，我们认为与账期延长相关。3）应收账款同比增长45%至56 亿元，应收账款自4Q17 维持快速增长，我们预计与扩大器械流通规模导致账期延长相关。4）存货同比增长8%，其中近九成增量贡献来自于库存商品，与贸易增长相匹配。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张，我们预计公司2018-20 年归母净利润49.7/59.8/69.5 亿元，同比增长21%/20%/16%，参考可比公司PE 估值与历史估值，给予2018 年PE 估值24-28 倍，维持目标价24-28 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：智慧药房推进不达预期，医院托管不达预期