四季度增长强劲，全年业绩略超预期

    4 月25 日公司发布2017 年报，实现收入、归母净利、扣非净利265、41、40 亿元，同比增长22%、23%、22%，业绩增长略超我们的预期。分季度看，四季度实现收入、归母净利69.6、9.5 亿元，同比增长34%、27%。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张，我们预计18/19 年业绩增速21%/20%，参考可比公司估值与历史估值，给予18 年PE 估值24-28 倍，调整目标价至24-28 元，维持“增持”评级。

    饮片业务增长强劲，同比增长超30%

    中药饮片收入2017 年同比增长31%至62 亿元，毛利率下滑1.37pct 至34%：1）饮片行业高度分散，但受下游需求集中而缓慢整合，销售模式成为整合的关键，公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色，凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点，抢夺当地医院的市场份额；2）截至2017 年智慧药房落地7 市，贡献收入约7 亿元，我们预计2018 年地区将拓展至15 地以上，带动饮片业务收入增长超过30%。中药材贸易收入2017年同比增长1%至59 亿元，毛利率微增0.35pct 至24%，公司下游合作方包括中恒、珍宝岛等，且以中药注射剂为主，预计药材贸易未来维持平稳。

    代理业务多点开花

    2017 年药品贸易、器械贸易收入同比增长31%、117%至96 亿元、20 亿元；1）公司业务以代理为主，是广东省渠道网络最强大的代理商之一，近年来公司通过收购医院、收购经销商等方式向省外（东北、广西等）扩张，得益于民企体制（回款更快）与渠道主导控制权，业务拓展顺利；2）公司重点布局以骨科高值耗材为主的配送业务，目前医疗器械业务已覆盖全国约90%的区域，代理包括捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等高耗医疗器械；3）我们认为存量业务维持快速增长，增量业务（重庆、云南等地的项目）2018 年体现，预计药品贸易、器械贸易2018 年收入增速在30-40%。

    潜在增量：经典名方与中药配方颗粒

    国家中医药管理局4月16日发布第一批经典名方目录，考虑到目录以汤剂、散剂为主，且仍采用中医病名，我们认为短期无实质性利好，还须观察配套政策如何推出，考虑到康美药业在经典名方上拥有先发优势，有望在经典名方进入实质性执行后受益，扩充业务范围、进入制药领域。中药配方颗粒2015 年出台征求意见稿后悬而未决，我们预计2018 年有望落地，公司拥有渠道优势与产能优势，在牌照放开后有望贡献可观收入。

    维持“增持”评级

    考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张，我们预计公司2018-20 年归母净利润49.7/59.8/69.5 亿元，同比增长21%/20%/16%，参考可比公司PE 估值与历史估值，给予2018 年PE 估值24-28 倍，调整目标价至24-28 元，维持“增持”评级。

    风险提示：智慧药房推进不达预期，医院收购不达预期。