投資概要

    第三季度業績增長顯著，利潤率持續改善；

    股權激勵計畫彰顯公司發展信心；

    與華大基因簽署戰略合作協定助力未來發展；- 智慧藥房落地，收購飲片企業，夯實中藥飲片龍頭地位。

    公司概況

    第三季度業績增長亮眼。截止至2017年9月底，康美藥業實現營業收入人民幣195億元，歸母淨利潤31.5億元，分別同比增長18.59%、21.58%。公司經營現金流由於銷售增長得以持續改善，同比增幅達130.65%。毛利率、淨利率分別同比上升1.4和0.71個百分點，這主要是由於毛利較高的三個業務（中藥飲片、藥品貿易、醫療器械）占收入比重持續上升。我們預計未來隨著加速中藥飲片等業務的發展、控制毛利較低的業務，公司的利潤率可能會持續改善。

    股權激勵彰顯發展信心。公司於10月28日公佈了限制性股票激勵計畫，解禁條件為以2016年營業收入為基礎，2017、2018、2019年的收入增速不低於15%、30%、45%。此次股權激勵計畫涉及641名業務技術骨幹，占總員工人數的4.66%，授予的2,843萬股限制性股票占公司股本總額的0.57%，授予價格為10.57元。這彰顯了公司對未來銷售增長的強烈信心，有利於提高骨幹員工的工作積極性。

    與華大基因簽署戰略合作協定。公司於 11月 1 日 的公告 宣佈與 華大基 因（300676.SZ） 簽署戰略合作協定，雙方可能共建聯合研究院或公司。我們預計雙方未來將在人才培養、技術研發、平臺建設等方面開展長期深入合作。華大基因是是全球最大的基因組學研發機構，已建立遍佈全球的分支機搆，多組學科研成果廣泛應用於醫學健康、農業育種、資源保存等領域。借助華大基因的優勢資源，我們認為公司有望加快在中醫藥產品開發、藥材基因檢測、中藥標準化、中醫藥療效評價等方向的研究，利於公司的長遠發展。

    中藥飲片龍頭地位進一步鞏固。康美藥業在10月28日發佈公告，將以不超過1.4億元人民幣的代價收購廣東恒源藥業。廣東恒源藥業是一家從事中藥飲片生產和銷售的公司，2016年營業收入和淨利潤分別為2.03億元、914萬元。同時，康美藥業的智慧藥房業務持續取得進展。上半年，廣州、深圳、北京、成都、上海五地的智慧藥房陸續落地，承接醫院處方，提供中藥飲片代煎業務、配送服務。公司的飲片業務有望借助智慧藥房這一模式對接更多終端消費者，進一步鞏固在中藥飲片市場的龍頭地位。

    醫院運營業務持續推進。繼收購梅河口市中心醫院之後，康美藥業在今年上半年又收購了開原市中心醫院。同時，公司還經營自有的康美醫院和吉林省的5家醫院。康美藥業對醫院收取管理費或接管醫院的供應鏈。醫院可觀的現金流和日益增長的居民醫療健康消費支出，讓我們看到醫院運營管理業務有望成為公司未來的增長動力。在兩票制環境下，外包醫院運營管理和供應鏈有助於醫院改善經營管理效率、控制採購成本。康美藥業自身擁有較完善的醫療產業鏈，我們期望公司憑藉自身的資本優勢、專業資源平臺優勢進一步開拓醫院運營管理市場。

    估值和風險

    我們的估值模型顯示目標價為25.2元人民幣，基於2017、2018年銷售收入同比增長19%、17%的假設。考慮到中藥飲片不受藥品零加成政策的影響（保留25%加成），公司的中藥飲片業務將受益於政策利好以及擴大的市場需求。同時，未來的增長動能還來自於業務結構的優化、股權激勵政策激發員工積極性、前景良好的醫院運營業務。我們估計2017、2018年的淨利潤分別為40.8億元、47.5億元，對應市盈率27.45倍、23.59倍。（現價截至11月9日）

    下行風險

    （1）： 智慧藥房業務擴張低於預期

    （2）： 快速擴張導致管理效率下降

    （3）： 與華大基因的合作進展低於預期