投资要点

    　　事件：2025 年公司实现营收44.20 亿元，同比+1.19%；归母净利润2.19亿元，同比-52.33%；扣非归母净利润-3.03 亿元，同比-16.23%。业绩下滑主要系三亚凤凰机场T3 航站楼筹备费用、收回博鳌机场运营权资产折旧摊销计入成本，房地产项目毛利率下滑，计提资产减值损失同比增加1.85 亿元。

    　　美兰机场并表带动26Q1 业绩大幅增长：25Q4 营收11.40 亿元，同比-10.69%；归母净利润1.54 亿元，同比-37.22%；扣非归母净利润-2.54 亿元，同比+19.78%。26Q1 营收17.43 亿元，同比+59.87%；归母净利润1.12 亿元，同比+12.02%；扣非归母净利润1.06 亿元，同比+48.82%。

    　　26Q1 营收大幅增长主要系美兰空港并表，带动扣非净利润显著增长。

    　　25 年免税业务短期承压，机场客流持续增长：分业务看，2025 年公司机场管理/免税与商业/房地产/物业管理/其他业务分别实现营收18.07/1.93/11.53/6.90/5.77 亿元，同比-0.72%/-14.63%/+25.81%/-8.36%/-11.58%。公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁的方式间接参与的5 家离岛免税店线下销售额约49 亿元，占海南岛内12 家免税店免税销售额比例约16%。

    　　收购美兰空港，三亚凤凰T3 投运：2025 年12 月公司完成对美兰空港控股权的收购，2026 年2 月6 日，三亚机场T3 航站楼正式投运，提升运力上限。2025 年公司旗下控股及管理输出9 家机场起降架次/旅客吞吐量35.01 万架次/5255.89 万人次。2026 年Q1 公司旗下控股及管理输出9 家机场旅客吞吐量/货邮吞吐分别同比+5.2%/+11.6%；其中海南岛内三场旅客吞吐量/货邮吞吐量同比分别+5.3%/+11.3%。

    　　海南岛封关将持续提升免税店客流与收入：根据海口海关，2025 年海南离岛免税销售额/免税购物人次为303.8 亿元/463 万人次/6562 元，同比-1.8%/-18.5%。海南自由贸易港全岛封关运作于2025 年12 月18 日正式启动，26Q1 海南离岛免税购物金额/购物人次为142.1 亿元/181.6 万人次，同比+25.7%/+18%，未来公司免税业务将持续受益。

    　　盈利预测与投资评级：海南机场融入海南国资后开启高质量发展，持续推进去地产化工作，收购美兰空港后将实现海南自贸港民航机场资源深度整合。考虑房地产业务下滑、凤凰机场T3 投运成本增加等原因，下调26/27 年归母净利润为2.3/2.5 亿元（前值为10.2/13.7 亿元），新增28年归母净利润为2.7 亿元，对应26-28 年PE 估值为179/165/155 倍。考虑公司统一运营管理海南三大机场，有望持续享受海南赴岛游的繁荣及未来自贸港政策红利，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险、海南赴岛游意愿波动的风险