2022 年收入同增4%，扣非净亏损5 亿。2022 年，公司收入47.0 亿/+3.9%，归母业绩18.7 亿/+300.7%，扣非亏损5.2 亿/转亏，非经损益主要系南海明珠土地出让金及税金冲回增厚18.64 亿及公允变动损益、政府补助综合影响。

    　　单四季度扣非亏损2.8 亿，机场主业承压但地产结转大幅提升。单Q4，公司收入17.5 亿元/+104.7%，归母业绩1.5 亿元/+51.7%，扣非亏2.8 亿元/转亏。Q4 非经常损益确认4.4 亿，主要系政府补助1.4 亿+公允价值变动3.1亿影响；疫情扰动机场主业及地产结转提速等影响扣非业绩。

    　　机场收入同降34%，房地产收入占比超4 成。2022 年机场管理营收10.4 亿元/-33.9%，控股及管理输出机场飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量恢复至2019 年的60%/47%/67%。房地产营收20.7 亿/+84.7%，持有型物业租赁转入；期末投资性房地产余额约135 亿元。物业管理和其他收入略下滑。

    　　估算2022 年免税税前权益贡献约2 亿+，同比下降约50%。公司免税收益包括机场和市内店租金收益及参股免税店投资收益，全年相关免税店线下销售额75 亿元，占海南免税销售额21.5%。1）租金方面：2022 年末，公司离岛免税租赁面积7.19 万㎡。全年日月广场免税店租金0.91 亿元/+94%（估算中免/海发控各0.28/0.63 亿元）、三亚凤凰机场免税租金1.39亿元（免税店/提货点各0.76/0.63 亿元）；2）三亚凤凰/海口美兰机场免税店投资收益各0.07/0.45 亿元，同比-63/-85%。综合考虑持股比例差异，我们估算公司免税业务税前权益贡献约2 亿+，估算同比下降约50%。

    　　2023 年一季度喜迎开门红，期待全年机场业务及免税租金复苏成长。公司未来一看机场客流持续回暖，2023Q1 三亚、海口机场日均旅客吞吐量恢复至2019Q1 的100%/90%，4 月上半月恢复至2019 年约120%/109%，复苏持续提速；此外，公司拟建三亚凤凰机场T3 航站楼，打开承载上限。二看免税面积扩容。2021 年底海口美兰T2 投入使用，免税面积近翻倍；今年三亚机场免税经营面积有望从1800 增至6800 平米，助力免税收益提升。三看租金扣点调整贡献。公司先后与海发控、中免重签日月广场租约协议，中免日月广场店由此前相对较低水平的固定租金调整为保底+3%扣点租金，与海发控调整后扣点一致，有望带来增量贡献，且市场化定价有助于中长期良性共赢。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；政策、自贸港建设及新项目推进不及预期。

    　　投资建议：维持23-25 年归母净利润为11.6/15.9/18.9 亿元，同比增速-37/+37/+19%，对应EPS 为0.10/0.14/0.17，PE 为47/34/29x（新增2025年业绩预测）。今年以来，海南核心机场客流复苏助力机场主业回暖，机场免税扩容和日月广场租金收益提升也有助力其免税收益增长。公司系海南自贸港建设最核心受益主体，机场、市内等稀缺卡位享一定确定性溢价，且未来依托国资背景，其海南渠道卡位优势有望持续巩固，维持“增持”评级。