公司公告2022 年报：1）营业收入：2022 年实现47 亿元，同比+4%，其中Q4 实现17.5 亿元，同比+105%。分业务看，机场业务、房地产、物业管理业务、商业营业2022 收入分别为10.4、20.7、7.1、2.7 亿元，同比分别为-34%、+85%、-2%、-45%；机场业务、商业2022H2 收入分别为4、0.3 亿元，同比分别为-30%、-92%，环比分别为-39%、-87%，整体看2022 下半年受疫情影响较大。2）毛利：2022 年实现16.4 亿元，同比+4%；毛利率34.9%，与上一年度持平；其中Q4 实现7.6 亿元，同比+245%，毛利率43.5%。分业务看，机场业务、房地产、物业管理业务、商业营业2022 毛利分别为0.2、11、1.1、2.4 亿元，同比-96%、+313%、+4%、-44%。3）归母净利润：2022 年实现18.6亿元，同比增301%，主要由于南海明珠土地出让金及印花税、契税调整影响，冲回原计提的二期土地出让金及相关费用产生收益20 亿元。22Q4 实现归母净利润1.5 亿元，同比+52%，归母净利率8.7%。扣非归母净利润看，2022 年为-5.2 亿元，上年同期为0.6 亿元；其中，22Q4 为-2.8 亿元。

    　　机场管理业务：1）2022 年，公司核心机场三亚凤凰机场实现飞机起降架次7.39 万架次、旅客吞吐量951 万人次、货邮吞吐量6.33 万吨，恢复至2019 年同期的60%、47%、63%。2）2023Q1 三亚凤凰机场旅客吞吐量同比提升。1-3月分别为246、235、232 万人次，同比增25%、12%、267%，1-3 累计715 万人次，同比增52%。三亚凤凰机场飞机起降架次：1-3 月分别为1.57、1.46、1.58 万架次，同比5%、-1%、132%；1-3 累计4.64 万架次，同比增27%。

    　　免税业务：2022 年公司通过参股投资、提供场地租赁的方式参与的5 家免税店线下销售额约75 亿元，占海南岛内12 家免税店免税销售额比例约21.5%。

    　　1）参股投资包括海口美兰机场免税店49%股权（离岛免税）、三亚凤凰机场免税店49%股权（离岛免税）、海南海航中免50%股权（口岸免税）。美兰免税店T1+T2 免税面积合计1.8 万平，三亚凤凰机场免税店已有规划的免税店经营面积约6800 平方米，其中已开业经营面积约1800 平方米。2）采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括：三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城。2023 年3 月，日月广场离岛免税业务从固定租金转提成租金，能够为公司带来约1.5 亿元年化利润增量贡献。3）2022 年海南海关监管离岛免税购物金额349 亿元，同比-29.5%；购物件数4944 万件，同比-29.8%；购物实际人次422.4 万人次，同比-37.1%。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于疫后恢复节奏的判断，我们调整2023-2024 年归母净利润预测为7.2、13 亿元（原预测为11、17 亿元），新增2025 年归母净利润预测为19.8 亿元，对应23-25 年EPS 分别为0.06、0.11、0.17 元，PE分别为76、42、27 倍。2）目标价：维持分部估值方式及目标价，即仅考虑免税+投资性地产，测算2025 年公司整体估值合计约669 亿元，对应目标价5.85 元，较当前约23%空间。我们持续看好公司未来免税利润释放，预计2025年贡献利润近20 亿，强调“推荐”评级。

    　　风险提示： 经济大幅下滑、消费低于预期。