重整完成，全新启航；一主两翼双引擎，业务多元发展。2021 年底公司与母公司海航集团破产重整完成，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，正式被纳入海南国资体系。重整后，公司经营战略调整优化；紧抓自贸港建设机遇，做强做优做大“一主两翼”产业布局，以机场主业为驱动引擎，发展好免税商业地产、物业酒店服务侧翼辅助，打造专业化、市场化的省属新型机场管理集团。未来乘“海岛发展之风”公司有望快速发展。

    机场业务：核心主力，巩固公司发展之基。公司通过控股、参股及管理输出机场11 家，2021 年机场业务实现营业收入15.81 亿元，占总收入的34.93%，是公司主要收入来源；其中三亚凤凰机场营收14.5 亿（ 公司对三亚凤凰机场直接及间接共计持股71.36%）。我们分析后疫情时代，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还将致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星级机场群，我们看好长期机场盈利能力持续优化。

    免税业务：富有潜力，保障公司发展可持续。近年来离岛免税政策不断放开，海南全岛离岛免税店数量已由2020 年的4 家，增长至现在的10 家，2021 年海南离岛免税店销售额更是突破600 亿元，同比增速达到84%；随着自贸港建设推进，全岛免税业务增长可期。公司一方面参股机场免税店业务，获取投资收益，另一方面公司自持多项免税商业地产获取超额租金收益。

    地产业务：逐渐退出传统地产，利用既有优势加速战略转型。物业业务：协同发展，为大力开拓免税业务提供助力。公司不仅针对存量的传统房地产继续去化，而且紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力，助力海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设。物业收入占比较小，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。

    主要盈利预测及假设：我们假设23-24 年疫情影响渐趋减弱，海岛客流增速回归正常，后期规划免税商铺如期开业。2022E~2024E，测算机场业务增速各为-25.5%/79.6%/8.6%；免税及商业业务增速各为0.03%/51.4%/26.0%；考虑地产业务逐步去化，在未来收入增速相对稳定的情况下，地产业务收入增速三年各为10%/10%/10%；物业管理业务收入增速三年各为12%/10%/10%，总营收三年收入增速各为-3.8%/33.5%/11.6%，各项业务毛利率相对稳定；归母净利润各为17.1/10.8/14.4 亿元（22 年有资产处置的一次性收益）。我们采用分部估值法根据公司24 年收入测算合理市值为623 亿，目标价5.45 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示：宏观经济下滑、免税销售不及预期、政策变动