重整完成,全新启航;一主两翼双引擎,业务多元发展。2021 年底公司与母公司海航集团破产重整完成,公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司,正式被纳入海南国资体系。重整后,公司经营战略调整优化;紧抓自贸港建设机遇,做强做优做大“一主两翼”产业布局,以机场主业为驱动引擎,发展好免税商业地产、物业酒店服务侧翼辅助,打造专业化、市场化的省属新型机场管理集团。未来乘着“海岛发展之风”,凭借自身优质资产,公司有望快速发展。

    机场业务:核心主力,巩固公司发展之基。公司通过控股、参股及管理输出机场11 家,2021 年机场业务实现营业收入15.81 亿元,占总收入的34.93%,是公司主要收入来源;其中三亚凤凰机场营收14.5 亿(公司对三亚凤凰机场直接及间接共计持股71.36%)。我们分析后疫情时代,机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升;此外公司还将致力于提升非航收入占比,打造 SKYTRAX星级机场群,我们看好长期机场盈利能力的持续优化。

    免税业务:富有潜力,保障公司发展可持续。近年来离岛免税政策不断放开,海南全岛离岛免税店数量已由2020 年的4 家,增长至现在的10 家,2021 年海南离岛免税店销售额更是突破600 亿元,同比增速达到84%;随着自贸港建设推进,全岛免税业务增长可期。公司一方面参股机场免税店业务,获取投资收益,另一方面公司自持多项免税商业地产获取超额租金收益。

    地产业务:逐渐退出传统地产,利用既有优势加速战略转型。物业业务:协同发展,为大力开拓免税业务提供助力。一方面公司针对存量的传统房地产继续去化,另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇,利用地产业务的优势资源与核心能力,为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供助力。物业收入占比较小,未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。

    盈利预测与投资建议。我们假设23-24 年疫情影响渐趋减弱,海岛客流增速回归正常,后期规划免税商铺如期开业。2022E~2024E,测算机场业务增速各为-25.5%/79.6%/8.6%;免税及商业业务增速各为0.03%/51.4%/26.0%;考虑地产业务逐步去化,在未来收入增速相对稳定的情况下,地产业务收入增速三年各为10%/10%/10%;物业管理业务收入增速三年各为12%/10%/10%,总营收三年收入增速各为-3.8%/33.5%/11.6%,各项业务毛利率相对稳定;归母净利润各为17.1/10.8/14.4 亿元(22 年有资产处置的一次性收益)。我们采用分部估值法根据公司24 年收入测算合理市值区间541-623 亿,每股合理价值区间4.73-5.45 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:疫情反复、宏观经济下滑、免税销售不及预期、政策变动。