公司公告三季报：1）收入：前三季度实现29.5 亿元，同比下降19.5%，其中Q3 实现6.9 亿元，同比下降38%，主要由于受三季度海南疫情影响。2）盈利：

    归母净利润：前三季度实现17 亿元，同比增370%；其中Q3 实现16.4 亿元，同比增412%，主要由于Q3 南海明珠土地出让金及印花税、契税调整影响利润20.05 亿。扣非归母净利润：前三季度亏损2.3 亿元，其中Q3 亏损2.7 亿元。3）公司在10 月先后完成摘帽与更名，凤凰涅槃、全新启航：2021 年12月公司破产重整程序顺利执行完毕，控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，正式融入海南国资体系。2022 年10 月，公司完成摘帽，同时股票简称由“海航基础”改为“海南机场”。

    公司是海南离岛免税重要参与者，享受海南自贸港发展红利：1）离岛免税正处于爆发期。2012-21 年CAGR 高达40%，海关数据显示，2020-21 年离岛免税零售额275 亿元、495 亿元，同比大增104%及80%。2）公司持有海南离岛免税核心物业资产。公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁两种形式参与免税商业业务。截至2021 年末公司参与的5 家免税店经营面积合计约8 万㎡，占海南比约36%，销售额约146 亿元，占海南比约29%。

    我们看好公司未来免税利润释放，预计2023 年或有明显放量，2025 年贡献利润超20 亿。1）凤凰机场免税面积扩容：2019 年三亚凤凰机场和海口美兰机场旅客吞吐量分别为2016 万人次、2422 万人次，当前免税面积分别为800 平、1.8 万平，三亚凤凰受制于免税面积有限导致流量难以较好变现，未来公司将推进凤凰机场免税店二期法式花园、三期免税店开业，将从800 平米增至6800平米，我们测算预计2023-25 年线下免税销售额分别为39、58、71 亿元，假设提点率为15%，则对应租金分别为5.9、8.7、10.6 亿元。2）我们此前报告测算综合预计公司免税业务22-25 年贡献税后利润分别为2.3、11.3、16.7 及21.7 亿元。

    投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即我们预计2022-2024 年归母净利分别为21.6、11、16.9 亿（2022 年有一次性收益），对应EPS 分别为0.19、0.1、0.15 元，对应PE 分别为22、42、28 倍。2）目标价：维持分部估值方式及目标价，即仅考虑免税+投资性地产，测算2025 年公司整体估值合计约683 亿元，对应目标价5.99 元，较当前约46%空间。3）投资建议：我们此前报告认为核心机场资产属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营状态给予其估值，因此我们认为3 年近50%空间对于稳健类标的具备投资价值，强调“推荐”评级。

    风险提示: 1）公司已于2021 年末完成破产重整，实现风险化解。2）疫情冲击超预期，经济大幅下滑。