凤凰涅槃，全新启航。2021 年底公司破产重整完成，控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，持股比例24.51%，正式融入海南国资体系。同时，公司将于2022 年10 月14 日起撤销其他风险警示。

    机场+免税+地产物业：三驾马车，乘海南自贸东风。1）营业收入：2021 年，公司营业收入45.3 亿元，其中机场、房地产、物业管理、免税及商业、其他业务营收比重分别为35%、25%、16%、11%及13%。2）毛利率：2021 年，免税及商业业务毛利率最高，达到约90%；机场、房地产、物业管理业务毛利率分别为35%、24%、14%。3）乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。尤其海南离岛免税正处于爆发期。2012-21 年CAGR 高达40%，海关数据显示，2020-21 年离岛免税零售额275 亿元、495 亿元，同比大增104%及80%。

    机场业务：核心基石业务。1）公司参控股及管理输出机场共11 家，公司控股机场中凤凰机场是核心（持股比例77.4%），2021 年旅客吞吐量1663 万（2019年为2016 万人次），排名全国第19 名，占公司比重达到78%。其他机场普遍较小，但增速较快。2）公司机场业务近年来营业收入相对稳定，2019-2021年收入分别为18、13.4、15.8 亿元，2021 年相较2019 年变动-12%。

    免税业务：高潜力业务。1）公司持有海南离岛免税核心物业资产。公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁两种形式参与免税商业业务。截至2021 年末公司参与的5 家免税店经营面积合计约8 万㎡ ，占海南比约36%，销售额约146 亿元，占海南比约29%。其中：参股投资，海口美兰机场免税店49%股权（离岛免税）、中免凤凰机场免税店49%股权（离岛免税）、海南海航中免50%股权（口岸免税）股权，2021 年投资收益合计约3 亿元。自持物业提供场地租赁：主要包括凤凰机场、中免日月广场、全球精品、机场提货点四项，2021 年收入约2 亿元。2）免税业务测算：预计2023 年起或有较大增量，2025 年贡献利润超20 亿。a）持有物业贡献免税收入：2023 年后或有较大增量。其中，中免凤凰机场免税店预计2023 年面积大幅增长，从800 平米增至6800 平米，我们测算预计2023-25 年线下免税销售额分别为39、58、71 亿元，假设提点率为15%，则对应租金分别为5.9、8.7、10.6 亿元。b）参股形式投资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大。c）我们综合预计公司免税业务22-25 年贡献税后利润分别为2.3、11.3、16.7 及21.7 亿元。

    投资建议：1）盈利预测：我们预计2022-2024 年归母净利分别为21.6、11、16.9 亿（2022 年有一次性收益），对应EPS 分别为0.19、0.1、0.15 元，对应PE 分别为21、42、27 倍。2）目标价：基于公司持有多重资产，我们对公司进行分部估值，仅考虑免税+投资性地产，测算2025 年公司整体估值合计约683 亿元，对应目标价5.99 元，较当前约50%空间。3）投资建议：我们此前报告认为核心机场资产属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营状态给予其估值，因此我们认为3 年50%空间对于稳健类标的具备投资价值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示: 1）公司已于2021 年末完成破产重整，实现风险化解。留债约215亿元，未来9 年清偿，风险可控。2）疫情冲击超预期，经济大幅下滑。